換種思路看新股發行改革舉措

　　證監會上週末公佈了《關於深化新股發行制度改革的指導意見》，啟動了新一輪的新股發行制度改革，意見擬通過擴大詢價機構範圍、增強定價信息透明度、完善回撥和中止發行機制以及完善報價申購和配售的約束機制這四個方面的改革，促進新股報價更加理性科學。本報今天特刊選部分市場人士就此提出的意見和建議。

　　《關於深化新股發行制度改革的指導意見》提出，提高中小型公司新股發行中單個機構獲配股份數量，加大網下報價責任，並引入了網下搖號配售方式。在具體操作上，將不再對全部有效申購比例配售，而由券商和發行人事前對網下配售確定配售數量，再通過隨機搖號的方式確定一定數量的可獲配機構。這樣單個詢價機構需要購買的股份數量和相應的資金會大幅增加，加大了定價者的責任，應能促進報價更加審慎和真實。

　　採取這一方式的目的，是想通過隱含的高報價一旦破發後大幅虧損的風險來約束詢價機構，促進詢價機構在新股詢價時根據公司情況，審慎報價，這在制度上是個創新之舉，也能在某種程度上降低發行價格。但考慮到網下詢價的現實情況，筆者以為，這一方式在實行上仍需慎重考量，單筆最低配售數量不宜設置過高，超過5家詢價機構提供有效報價就隨機搖號的可行度，有待商榷。因為這將會使保薦券商不得不事先確定一個極高的最低單筆配售數量，如果考慮到最終確定的有效報價在確定發行價以上的詢價機構只有6家的話，要滿足必須隨機搖號這個條件，就意味著保薦券商起始確定的最低單筆配售數量需要在網下發行總量的五分之一或以上。筆者統計了今年1月以來中小板和創業板已確定發行價格的209隻新股，平均實際募資額達9.13億元，以網下配售佔發行總量的20%計，若最低單筆配售數量為五分之一，那麼詢價機構單筆中簽金額的均值將會高達3600萬元以上。

　　雖然從理論上説，中簽金額越高，詢價機構責任越大，越會審慎報價，但與此同時，過高的單筆配售數量，將會極大限制詢價機構的報價能力，甚至導致大量參與詢價的機構放棄報價。由於風控的要求，中小規模詢價機構在單一個股的中簽持有金額上均會有個上限限制，通過披露的網下詢價結果中不少機構的報價數量並非滿額就可見一斑，一旦單筆配售的初始規模設置過高，中小規模的詢價機構將不得不在一開始就選擇退出，客觀上大幅度縮小了詢價機構的覆蓋面。

　　有觀點認為，中小詢價機構報價能力偏弱，因此其退出無礙大局，這一説法並無事實依據。筆者統計了今年6月1日以來已確定發行價格的30家創業板公司的報價情況，公佈了各種類型詢價機構的報價區間等詳細資料的公司有29家，在這29家公司中，基金有16次佔據了報價最高位置，券商自營則有11次，兩者合計佔比超過9成，而在報出最低價的詢價機構類型中，基金和券商同樣分別有10次和20次（一次並列）。顯然，在報價的隨意性上，一向被認為規模較大，有較強報價能力的基金和券商體現得更為明顯（保險公司受監管限制極少參與創業板詢價）。而事實上，多數的最終定價也是以基金的加權平均報價為依據的。

　　擴大而非縮小詢價機構的參與度，是新股適當定價的先決條件，這是由證監會在本次意見中提出主承銷商可自主確定部分詢價機構的主張可以得出的結論。然而，如果初始最低單筆配售數量定得不適當，恐將事與願違，在某些情況下，可能導致新股定價大幅度地偏離其應有價格，或者由於參與詢價機構數量大規模減少而出現新股發行失敗的可能。

　　此外，過高的單筆配售數量，可能造成網下解禁時股價大幅波動。從以往的市場表現看，越是網下機構配售分散的個股，在解禁期前後的下行風險越小，而一些網下配售機構集中的個股，往往在解禁日前後出現大幅下跌的走勢，這當然與網下配售機構過度集中的拋售有關。對於流通性本來就較差的中小板和創業板而言，為了避免出現這種局面，單筆配售數量也不宜設置過高。

　　有鋻於此，筆者認為，提升網下單個機構獲配數量來限制詢價機構隨意報價這一想法是值得肯定的，但考慮到提高詢價機構參與度以達到適當定價的目的，所確定的單個機構最低獲配數量也不宜過高，最好控制在當次網下發行數量的二十分之一以下。