新股發行改革四措施劍指高價IPO

　　專家認為根本解決還要放開市場供給

　　記者 方家喜 吳黎華 王凱蕾 北京報道

　　8月20日，中國證監會發佈《關於深化新股發行體制改革的指導意見》(徵求意見稿)，啟動新股發行體制第二階段改革。《指導意見》在完善詢價過程和配售約束機制、完善回撥和中止發行機制方面做出了進一步的規定。專家和學者表示，此次改革沿市場化方向繼續推進，其核心精神和內容聚焦于要進一步指引新股定價趨於合理。

　　但專家和學者也指出，完善新股發行制度，抑制IPO價格虛高，一方面要進一步明確責任主體，約束髮行人及主承銷商行為；另一方面，要用供求關係抑制IPO價格，增加市場供給，打破上市資源壟斷。

　　第二階段改革 四項措施促“詢價自律”

　　本次新股體制改革主要從報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象範圍、增強定價信息透明度以及回撥和中止發行機制四個方面進行了完善。業內專家認為，此次指導意見有助於遏制目前新股發行中存在的“高發行價、高市盈率、高超募額”的三高現象。

　　——完善詢價過程中報價申購和配售約束機制，提高中小型公司新股發行中單個機構獲配股份的數量。

　　業內人士指出，此項規定意在增強參與新股定價者的責任感，促使新股的報價更加審慎而真實。廣發基金策略分析師孫建波認為，一旦通過設定配售量，就可以提高中小型公司新股發行中單個機構獲配股份的數量，實際上就是通過增加機構投資者的購買量來增強其對報價的責任感，使得機構投資者在今後的報價中能更加趨於審慎，有利於遏制目前新股發行中普遍存在的高發行價問題。

　　——適當擴大參與詢價的機構範圍，允許主承銷商推薦一定數量的具有較高定價能力、優質長期的機構投資者參與網下詢價和配售。

　　長江證券首席策略分析師劉毅銘認為，這相當於引入了戰略投資者，此類投資者可能會承諾更長的持股時間，減少機構限售股解禁期滿時的衝擊。同時也有利於承銷商權衡發行人和投資人雙方的要求，併為發行人推薦願意長線持有的負責任的股東對象。

　　——增強定價信息透明度，督促券商、機構的詢價定價不斷審慎自律，強化社會公眾的價值投資理念。

　　劉毅銘説，過去新股上市的時候很多財務指標都沒有向社會公佈，公眾對企業狀況的了解很抽象。而今後承銷商不僅要將企業的主要財務指標公佈，而且還要就公司市盈率與已上市類似的公司做比較。比如現在創業板的市盈率平均市盈率普遍偏高，以後企業上市過程中，要求在已上市的企業中找出類似的企業來進行比較，通過同行業的市盈率、市凈率等方面的可比性遏制非理性的報價。

　　——完善回撥機制和中止發行機制，督促發行人及其主承銷商合理設計承銷流程，有效管理承銷風險。

　　意見提出，網上申購不足時，可以向網下回撥由參與網下的機構投資者申購，仍然申購不足的，可以由承銷團推薦其他投資者參與網下申購。網下機構投資者在既定的網下發售比例內有效申購不足，不得向網上回撥，可以中止發行。不僅如此，記者了解到，在網下報價情況未及發行人預期、網上申購不足、網上申購不足向網下回撥後仍然申購不足的情況下，發行人及其承銷商可以中止發行。中止發行後，在核準文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行。

　　業內專家認為，由於申購不足的情況在A股市場極為罕見，對中止發行作出細化規定意在“未雨綢繆”。中信證券有關分析師對此表示，中止發行制度是對詢價機構的一種風險約束，這加大了詢價機構的壓力和責任，使他們在弱市熊市的時候，更加謹慎的詢價、報價，把發行市盈率做低，從而更有利於散戶的申購，保護散戶的利益。

　　明確責任主體 約束髮行人及主承銷商

　　英大證券研究所所長李大霄認為，目前的改革是對新股在報價申購和配售制度方面進一步約束了發行人及主承銷商的責任，避免在定價過程中出現價格虛高，過度偏離的情況。

　　燕京華僑大學校長華生指出，本次改革規定網下可搖號配售，提高了詢價機構的配售中簽率，這樣使得詢價機構會“費心思”去考慮合適的定價，增加其定價責任。

　　在看到亮點的同時，華生表示也要看到仍舊存在的問題。他指出，新股發行受到再融資、定價等多方面的影響，目前要達到國際市場化程度尚有一段距離。

　　區別於國際市場，他認為目前頗受關注的小盤股高溢價現象，與我國市場結構和過去的股市文化相關。針對這種特殊的情況，華生建議可以對高溢價的小盤股公積金轉增股本進行限制。

　　“目前為什麼敢於炒作，就是因為高價募集資金推高了高資本公積金”，企業上市後可以通過送股攤薄成本。他表示，對於依靠高價格形成的公積金，限制在3年以內不能用於轉增股本，可起到“釜底抽薪”的作用，徹底解決過高發行，過度炒作。

　　經濟學者韓志國表示，對於新股體制改革首先要解決在申購和配售過程中的制度，最重要的是堅持“出高價者得”的原則，如果有數人出高價，則採取搖號配售的方法。同時，對於操作市場亂出價格者，韓志國認為要加大處罰，讓其“傾家蕩産”。

　　此外，韓志國指出，在新股體制改革過程中，必須堅持承銷商不能把承銷對象作為直投對象，“這樣容易滋生內幕交易，而且容易讓機構操縱市場，這導致中小投資者將成為被無辜宰割的羔羊”。

　　增大供給 用市場化方式方能抑制IPO虛高

　　專家和學者在接受記者採訪時表示，對於新股虛高發行，本次改革有了一定的制度約束，但關鍵性的一項制度也就是用供求關係抑制IPO價格，需要在以後的改革和政策實施中得到更多的考慮。

　　“新股發行制度一定要符合中國國情，要真正市場化，把發行規模放開。”中國政法大學教授劉紀鵬表示，目前新股發行價越高，市盈率越高，上市公司募集的資金越多，這其實歪曲了市場化規則。目前有關部門只靠行政審批制度的嚴格來控制新股發行，這會越走越偏。因為出了問題，審批部門根本負不了責。

　　“新股發行其實要解決規模上的問題，在上市公司的規模上如不搞市場化，不把規模放開，只討論詢價市場化，一定會發生目前創業板上市後所發生的現象，發行價越發越高。”劉紀鵬如是説。

　　他認為，不能片面理解市場化，在新股發行規模上一定要放開，比如創業板上市企業家數少，通過超募的大量財富都集中在少量上市公司手中，這樣也會降低創業者的創業激情，因為這些大量的財富不是打拼得來的，而是依靠這種資本市場不合情不合理的發行制度得來的，而其他大部分中小企業卻又因為沒有資金，很難生存。

　　因此，他建議，新股制度改革不能只在嚴格的審批制度上做文章，而是要真正市場化，把發行規模放開。

　　韓志國認為，新股發行改革最重要的應該是立即將審批權下放至交易所，建立市場經濟，就應該進一步發揮交易所的功能，從目前的審批制走向註冊制。

　　興業證券有關分析師表示，應該堅持市場化發行的方向不變，解決目前存在的詢價非理性的問題。他認為網下搖號配售是治標不治本，並不能改變目前資本市場的供求關係。

　　分析師認為要改變目前資本市場的供求關係，只有在市場擴容上下功夫，加大市場供給。當市場擴容到一定程度可以達到供求平衡的時候，機構詢價才會更加理性。要用市場的力量反過來逼迫詢價的理性化。

　　“每次新股發行市場化改革全都半途夭折，原因絕不在於市場化發行本身，而是在放開發行市盈率的同時，有關部門繼續壟斷上市資源、繼續在膨脹的流動性與有限的IPO之間製造差價。”中信證券有關分析師表示，當過多的資金追逐有限的資産時，資産價格必然上漲，這是由金融市場的特性所決定的。因此，要改變新股發行價格畸高和圈錢的情況，只有兩條路可以走：一是抑制貨幣的流動性；二是加快推出上市資源，使投資者可以選擇更多的投資産品。