魯桂華

　　11月9日，在郭樹清履新證監會後不久，中國證監會有關負責人就現金分紅等四大熱點問題發表談話。其中，關於現金分紅制度改革的談話，被媒體解讀為新主席上任“三把火”中的“第一把火”。

　　長期以來，中國股市一直被人們稱為“圈錢市”，即上市公司、監管當局更多地把注意力放在股市的融資功能上，忽視了給投資者以必要的回報。股東投錢給公司的目的是什麼？當然是賺錢！重融資輕回饋，必然極大地傷害股東，尤其是中小股東的利益，這或許是當前投資者情緒低迷的主要原因之一。

　　我們不妨首先對A股上市公司的分紅政策的主要特點做一些簡單的分析：

　　第一，偏好送紅股，忽視現金紅利。在A股市場中，高送轉一直是紅利的主要形式。2009年和2010年，送紅股的公司佔全部上市公司的比例分別為17%和24%。紅股並不是紅利，現金並沒有從公司流向股東，只不過把股東在公司的錢從一個“抽屜”轉到另一個“抽屜”而已。

　　導致這種現象的主要原因是，其一，上市公司根本沒有回報股東的觀念，市場也缺乏回報股東的文化。其二，A股市場制度設計存在缺陷。比如《上市公司證券發行管理辦法》規定，申請再融資的公司，最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的30%。這一制度設計本意是鼓勵上市公司以股利的方式回報股東，但不幸的是，股票股利也被監管層認為是回報股東的恰當方式。這種制度設計，無疑是導致A股上市公司偏好高送轉的制度成因。

　　第二，A股市場的股息率長期偏低。所謂股息率，是指現金紅利除以股票價格。2001年至2010年，流通股股東平均股息率僅為0.907%。2010年，市場整體的股息率僅為0.55%。換句話説，股東支付100元購買股票，年現金收益僅0.91元。而2010年度道瓊斯各國市場指數股息率為2.49%，其中美國的股息率為1.5%、英國為2.73%、日本為1.67%、台灣地區為2.27%、香港為2.35%。

　　偏好紅股而不是現金紅利、過低的股息率，將導致：

　　第一，上市公司的代理成本過高，加劇上市公司和中小股東的利益衝突。大家可以設想，上市公司擁有充裕的現金，它還會有動機努力地為股東賺錢嗎？擁有充裕的現金，上市公司會不會低效率地使用現金？

　　第二，加劇A股市場的投機氣氛。股東投資股票的收益，無非是來源於收到的現金紅利和買賣股票賺取的差價或資本利得。股息率偏低，投資者自然只能通過買賣差價獲益了。這可能是導致A股市場短期炒作盛行、換手率高、持股週期短的主要原因。據統計，國外機構投資者平均持股週期在2年以上，而我國機構投資者平均持股週期往往不足1年。同時，投資者只能賺取買賣差價，這可能也是催生我國股市價格操縱行為的主要原因。

　　第三，不支付或支付低現金紅利，降低了上市公司説謊的成本。大家可以設想，如果上市公司必須把它利潤的一定比率以真金白銀的方式分配給股東，它還敢肆無忌憚地操縱利潤嗎？零現金紅利或低現金紅利的分配政策，或許也是A股市場利潤操縱行為的主要成因之一。

　　強制性的現金紅利政策，無疑可能在一定程度上解決上述問題。給孩子的零花錢少了，孩子花錢就一定會更省一些。同樣的，上市公司向股東支付的現金紅利多了，企業自留的現金就少了，上市公司或許可以更謹慎地投資，從而資金的使用效率也就隨之提高了，代理成本、公司與中小股東的利益衝突可以在一定程度緩解。股息率提高了，投資者對買賣差價的依賴就會降低，這無疑有助於抑制A股市場的投機氣氛。當利潤的一部分必須向股東分配時，上市公司操縱利潤的成本也就提高了，也有助於在一定程度上抑制A股市場的利潤操縱行為。

　　綜上所述，強制性現金紅利制度，對於A股市場健康、穩定地發展，無疑具有重要的意義。不僅如此，筆者以為，僅僅強制上市公司分配現金紅利是不夠的，還必須要明確現金紅利的分配標準。可供選擇的分配標準包括：其一，股利支付率，即分配的現金紅利佔利潤的比率；其二，股息率，即股利與股票價格的比率。

　　如果規定上市公司必然把利潤的一定比例以現金方式向股東分配，上市公司賺得多就分配得多，賺得少就分配得少，顯然難以激勵上市公司盡可能多賺取利潤。如果規定股息率不得低於一定的水平，比如現金紅利不得低於最近100個交易日股票價格的2%。一方面，可以保證股東每100元的投資能夠賺取2%的現金收益。另一方面，股票價格越高，必須分配現金紅利的金額越高，也有助於抑制IPO和二級市場估值偏高的問題，有助於抑制當前市場中存在的“三高”現象，有助於A股估值回歸理性。

　　（作者為中央財經大學教授）