信貸數據令人失望。7月新增貸款5401億，較6月大幅減少3800億左右，並且大幅低於市場預期的7000億。值得關注的是融資模式正悄然發生轉變。雖然新增貸款不盡如人意，但7月的社會融資總額還是反映出一些正面的信號。7月新增社會融資總量剔除股票類融資後達到1萬億左右，是去年同期的兩倍，同比增長18%左右。我們猜測，目前投資和融資模式不同於2009年的是，地方平臺的融資可能更加依賴於債券或表外等直接融資模式。因此，新增貸款對固定資産投資的解釋度可能正在下降。

　　綜合來看7月的數據，我們認為沒有出現顯著向上或顯著向下的預期差，雖然新增貸款低於預期，但是這可能由於直接融資比重的擴大所致；雖然工業數據同比仍然回落，但不存在價格擾動的發電量數據同比回升；並且固定資産投資有止跌企穩的跡象。我們判斷經濟增速正處於底部整固的狀態。

　　從股票類資産的驅動因素來看，部分底部特徵已經顯現。在3、4季度，通脹從觸底進入溫和回升、真實利率觸頂回落、融資成本進一步下行，將是大概率的事件。從投資時鐘的角度來講，我們認為下半年債券進入“牛尾”，股票類資産的投資吸引力正在回升。建議投資者將前期防禦性的組合配置模式逐漸轉向均衡性配置，適度提高金融類和週期類品種的配置權重。