下半年A 股市場面臨的環境並不悲觀：第一，地産剛需和基建投資貢獻需求增量。第二，對基建投資的資金來源謹慎樂觀。第三，從一個更長期的角度看，投資與經濟轉型之間並不矛盾。

　　我們對下半年A 股市場走勢持樂觀態度，建議“迎難而上”。

　　第一，通脹下行決定了估值將繼續上升。我們驚奇地發現通脹率與市盈率倒數趨勢高度一致，不妨將其稱為“修正的FED 模型”。這是因為通脹不僅體現了無風險利率的變化（通脹下降，基準利率下調），也體現了風險溢價的變化（通脹下降，政策放鬆，風險溢價下降）。

　　第二，有理由相信風險溢價水平繼續溫和回落。目前的風險溢價水平仍高於均值1 倍標準差以上，均值回歸可能性大；降息通常在3 個月後引起風險溢價的下降，根據我們的測算，基準利率下調1%，信用利差下降0.25%；前期保增長各項政策效果逐步體現，也可緩解市場的擔憂情緒。

　　第三，對非金融ROE 走勢的判斷不宜過於悲觀。分結構看，週期股ROE 與經濟週期關繫緊密，經濟回升將帶動其反彈。消費股ROE 的提升在2008 年以前主要源於週轉率的提高，可理解為薄利多銷；2008 年以後主要源於凈利率提高，可理解為企業逐步具備提價能力。目前消費股ROE 要獲得整體性的提高有難度。但消費股利潤佔比小，週期股決定了非金融企業ROE 的波動。金融股ROE 可能受到利率市場化的衝擊，但我們在美國利率市場化過程中並未觀察到商業銀行ROE 中樞的下移。

　　建議從“地産復蘇”和“基建加速”兩條主線進行配置。

　　地産需求復蘇：配置房地産、家電、汽車、傢具

　　基建投資加快：配置環保水務、鐵路設備、建築工程、信息設備

　　另外，繼續維持對非銀行金融的推薦；成本下降角度關注電力、食品；絕對收益關注銀行。（廣發證券研究中心）