從2011年開始，如果你還不知道華夏幸福，地産圈的人一定會笑話你。2011年至今，華夏幸福累計最高漲幅376.65%，堪稱最牛地産股，沒有之一。

　　如何給華夏幸福估值，一直是分析師們頭痛的問題。這個公司並不是傳統意義上的地産公司。2011年8月，華夏幸福借殼ST國祥上市。它的業務分兩大塊，一塊是産業新城開發，營收貢獻比94%。另一塊是地産開發，營收佔比6%。

　　新城開發，主要是當地政府進行園區託管和代建業務。這塊業務收入主要來于四方面：基礎設施建設、土地整理、招商引資服務、園區綜合服務。華夏幸福地産開發業務主要以環北京的三四線城市為主。

　　正是這種為政府“做嫁衣”的盈利模式，使華夏幸福在調控中獨善其身。2001年，華夏幸福營業收入77.9億，增長76.22%；歸屬於母公司凈利潤13.58億，增長225.46%。最讓投資者噴血，它的EPS達3.28元，為137家上市地産公司之最。當期EPS超過1塊的，也就7家公司，兩塊以上的也就華夏幸福一個，萬科的EPS不過8毛8。

　　但你必須注意到，今年一季度，兩個指標非常反常。一是EPS。今年一季度，華夏幸福的EPS只有3分錢，和去年3.28元反差非常大，凈利潤也只有1521萬。另一個指標是，應收賬款從3.05億到8.02億，暴增162.62%。

　　為什麼業績反差如此大？這大大出乎之前力挺它的分析師們的預料。一季報公告當日，華夏幸福股價大跌4.39%。

　　原因在“成也模式，敗也模式”。華夏幸福的新城模式，和政府的分成模式是，按照審計後所産生費用或新增投資額對應加成或者分成。雖然政府前期不必拿出真金白銀，但一旦土地市場急速變冷，政府的償付能力出現問題，使原本繁雜的驗收程序更加冗長——直接導致收入結轉確認滯後。華夏幸福董秘朱洲的解釋是，前一年項目在次年中期結算，但費用必須當期攤銷。

　　從結算模式看，政府可以選擇一次性支付或者分期支付，但分期支付年限不超過5年。從這個角度看，2011年華夏幸福應收賬款8.02億，而當期營業收入只有7.78億，比例為1.03:1，賬齡在一年以上的應收賬款比例為17.3%，在上市地産公司中屬於罕見。

　　對比鮮明的是，華夏幸福195億預收賬款，大部分來自其佔比僅4%的房地産業務。如此，華夏幸福的模式分工很清晰：少量的地産業務依靠前期低價的土地儲備，積累了大量的預收賬款。而房地産業務的現金流又彌補新城業務政府結算難的問題。畢竟，從“房奴”口袋裏掏錢比從政府口袋要錢容易多了。

　　我認為，短期看，195億的業績釋放時間得看大股東的意願。長期看，華夏幸福面臨著兩個巨大考驗：一是新城開發模式是否具備可複製性。新城建設這類區域割據如此明顯的市政業務，離開環北京圈，華夏幸福如何擴展？二是地産業務是否具有可持續性。2011年末，公司土地儲備只有414.03萬平方米，和主流地産商相比只是小兒科。