轉型啟動

　　招商地産作為一家擁有優秀股東背景的國企，一直以來低杠桿的經營模式使其擁有穩健的資産負債表，低融資成本使得公司規模化經營逐漸變為現實。但其較大幅度的降價會使2013-2014年毛利率逐步下降，同時銷售旺盛的深圳、北京和佛山等合作項目逐漸結算，使得少數股東權益迅速增加，導致凈利潤增長放緩。同時，公司優質的基本面已經在股價中有所反映，我們在估值當中已經給出較明顯的溢價，目標價為27元(人民幣，下同)，上漲空間為4%，我們首次覆蓋該股，給予落後大市評級。

　　經營規模化

　　招商地産已經涉足全國18個城市，佔營業收入86%的住宅開發品牌已經得到廣泛認可，因此策略也已從保持高毛利轉變為做大規模。受限購降價以及合作項目在2013-2014年結算收入佔比增加的影響，公司以量補價保持利潤增長的任務依舊艱巨。在假設條件為2012-2014年銷售價格同比變動-5%、5%和5%下，公司營業收入和凈利潤複合增長率分別為20%和6%，毛利率為44%、38%和34%。截止第一季度，財富里昂預測的2012年營業收入已經被鎖定118%，使得2013-2014年業績壓力減小。

　　銷售超預期

　　較為快速的降價措施和不斷改善的産品結構使得公司2012年前五個月銷售金額達到110億元，佔財富里昂預測的49%，一二線城市剛性需求的回暖和釋放是銷售主要驅動力。90-140平米戶型的毛坯房將是2012年的供應主力，可售貨值可達400億元。在建築速度持穩的情況下，公司仍將在2012-2014年保持200萬平米以上的新開工和竣工面積。我們預計公司2012-2014年合同銷售額可達224-281億元，而結算收入可達175-237億元。

　　穩健的資産負債表

　　招商地産一直秉承的低杠桿是超越競爭者的優勢，公司過去三年凈資産負債率一直保持在30%以下，2012年第一季度為33%，位列總市值前十開發商中的第三名，且長期貸款佔比高達71%。公司不僅擁有充裕的銀行借款，且平均資金成本低於7%，我們認為在2012年公司保持較快的拿地速度導致存貨繼續創新高且建築投資不放慢的情況下，凈資産負債率將提高到37%。同時，公司在香港收購的殼公司將為其在未來提供融資平臺，使公司融資優勢延續。

　　估值偏貴

　　毫無疑問，招商地産是一家基本面優質的公司，但我們認為這已經部分反映在股價上。公司每股資産凈值為23元，目前股價已經隱含了2013年13倍市盈率，高出行業平均水平20%。我們按照資産凈值30%權重，2013年14倍市盈率70%權重進行定價(鋻於其低廉的土地成本和多種融資渠道的優勢，給予其高於行業30%估值溢價)，目標價為27元，上漲空間4%，首次覆蓋該股，給予落後大市評級

　　財富里昂-招商地産：轉型啟動