上周國債及政策性金融債收益率全線大幅回落，收益率曲線均呈現陡峭化下行趨勢。經濟大幅超預期下滑以及準備金率的下調，是引發上周債券市場“小牛市”的主因，資金充裕也積極配合了市場情緒。此外，希臘政治危機帶動全球風險資産價格下滑，資金避險情緒升溫，美國國債收益率也突破了前期低點。各種因素疊加強化了債券市場的多頭情緒。

　　國內經濟增長的前景以及希臘局勢的演變仍是短期內影響國內債券市場的兩大主要因素。

　　國內經濟方面，4月份經濟增長的超預期下滑使二季度GDP同比進一步下行基本成為定局，在這種情況下，政策放鬆的空間將進一步打開。上周國務院推出對節能家電等商品的促消費措施，預計後續將有一系列其他促進內需的産業政策陸續推出。其中，基礎設施投資能否啟動是未來經濟增長能否企穩回升的關鍵。總體而言，在今年“穩中求進”的經濟工作目標指導下，下半年經濟增長有望企穩回升。從月度數據看，在4月份環比和同比大幅下行後，5月份工業增加值環比和同比都有望出現反彈。本週將公佈匯豐PMI預覽值數據，我們預計匯豐PMI指數進一步回升的概率較大。

　　希臘局勢方面，希臘看守政府在上周宣誓就職，6月份希臘將再次舉行議會選舉。最新的民調顯示，反對緊縮措施的左派政黨聯盟有可能在下次大選中成為議會第一大黨，但難以獲得單獨組閣所需的議會多數，希臘有可能陷入新的政治僵局，希臘可能無序違約及退出歐元區的問題會再度凸顯。然而民調也顯示，70%的希臘人仍願意留在歐元區內，但反對採取緊縮性的措施。事實上，緊縮性的政策無益於財政赤字的削減，反而將導致災難性的後果。上周八國集團峰會發表聲明，支持希臘留在歐元區，並承諾促進增長，但德國仍堅持緊縮性的立場。因此各方博弈仍在繼續，海外市場的情緒將是決定國內走勢的關鍵因素。

　　另外，從資金面來看，本月內資金面將延續寬鬆局面，但回購利率繼續下滑的空間有限，7天回購利率向下突破2.5%的概率不大。目前1年期國債收益率在2.4%左右，從歷史上看，1年期國債收益率一般都高於7天回購利率。如果7天回購利率沒有進一步下行的空間，那麼1年期國債收益率明顯已經超調，目前的水平將是1年期國債收益率的底部區間。此外，目前1年期央票的估值在2.7%左右，已經隱含了2-3次左右的降息，反應也較為充分。因此，從目前的短端利率水平來看，即使未來央行進一步放寬貨幣政策，繼續下調存款準備金率，同時採取降息的措施，1年期國債、央票和金融債收益率的下行空間也比較有限。

　　考慮到短期內貨幣政策大幅密集放鬆的可能性不大，利率産品收益率在經過這一輪的急跌後，對主流配置型機構吸引力相對不足。預計短期內利率産品將進入窄幅震蕩的局部底部行情。策略上，不建議倉位較輕的機構追漲，而倉位較重的機構可適當降低利率産品倉位，或調整至防禦性較好的品種，如3-5年左右的中短期金融債。如果希臘債務、經濟與銀行危機繼續惡化引起全球避險情緒持續升溫，中長期金融債收益率仍存在較好的交易機會。（傅雄廣）