壽險公司通過保險和投資業務創造價值。保險公司主要利潤來源有三個：承保業務、投資業務和管理費收入。目前分紅險收入佔比達90%左右，投資及利差收益是保險公司的主要利潤來源。

　　我國保險資産僅佔金融業資産的 5%左右，遠低於發達國家的20%-30%，發展前景廣闊，但2011 年以來壽險行業經歷轉型之痛，行業發展模式亟待創新。2011 年，1）壽險個險新單保費和銀保保費出現負增長，退保率提高；2）行業平均投資收益率3.6%，呈現負利差；3）償付能力充足率下降，融資壓力驟增。

　　2012年之政策期待：稅收優惠提升規模，投資渠道拓展提升利差，創新融資提升杠桿。1）個人稅延型養老保險試點政策可能于年內推出，預計三年後全年推廣，促進保險從被動銷售向主動需求轉變；2）股指期貨、無擔保債、不動産、PE 等投資渠道的拓展或放寬，有助於提升保險投資收益率，平滑週期波動；3）混和資本債、境外發行人民幣債務融資工具等融資渠道的創新緩解保險公司資本約束，促進業務發展。

　　行業創新與改革將顯著改善公司盈利狀況與保單利潤，預計2020 年保險業總資産將達22 萬億，利差水平提升至2%左右。保險行業雖然目前處於轉型時期，但長期增長潛力極大。未來保險增速可能略有下降，但隨著産品創新和投資渠道的放開，産品利差和利潤率將持續提升，市值上升空間巨大。在宏觀經濟長期穩定增長的情況下，我們判斷2012-2020 年壽險保費複合增長率為10%-15%，保險深度由3.0%提高至3.7%，利差由1%提高至2%，保險業總資産將達到22 萬億。

　　無論長期還是短期均看好保險行業。保險業基本面改善在股價中未充分反應，保險股整體估值較低。接下來將出現的正面因素包括：1）中國太保、新華保險個險新單增速維持20%左右的高位；2）股市良好表現帶來凈資産持續提升；3）創新政策的不斷出臺，如稅延型養老保險試點、無擔保債和股指期貨等投資渠道的放寬和放開、混合資本債等創新融資方式的批准等。考慮各公司估值情況，重點推薦中國平安和中國太保。（申銀萬國證券研究所）