劉煜輝（社科院金融專家）

　　最近中國金融改革的聚光燈投向資本賬戶。對內的利率、匯率改革和對外資本賬戶開放，究竟孰先孰後，次序的邏輯如何？

　　長期以來，學界普遍認為利率市場化和匯率形成機制改革是進一步開放資本項目的前提。理論基礎是蒙代爾的“不可能三角”，一個國家在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者之間不可兼得。而現實中，這個三角的三方都可能是以非完全、非絕對的狀態而存在，各方推進通常處於交錯狀態。這使得次序的邏輯在理論上和實證上都得不到很好支持，因此爭議很大。也充分説明，次序應是個時點性的概念，不同的宏觀條件，次序或有不同的優解。

　　從大的方向著眼，次序要服從宏觀經濟的平穩和經濟軟著陸；從小的方向著眼，要以央行貨幣政策獨立性為先，也就是説在“不可能三角”中，央行實際上更多是在匯率和資本項之間做選擇。

　　未來十年中國的宏觀條件面臨大拐點。人口紅利窗口關閉和制度紅利衰竭，中國經濟增長潛在中樞下移，投資和儲蓄結構或會發生深刻變化，引致過剩儲蓄的消失和經常賬順差被抹平；而美國“服務業可貿易水平”的經濟再平衡戰略深化，將導致其經濟中可能出現越來越明確的長期回報率回升的預期，1998年以來的經常賬逆差惡化的狀況被大幅修正，債務的前景變得可持續。

　　過去十年，中國的貨幣增速年均是18%，而未來5年~10年可能就會變為個位數。如此，央行調控難度更大。經濟過熱時澆冷水相對簡單，而下行時防止失速和硬著陸難度極大。特別是在泡沫嚴重的狀態下，央行為防止泡沫剛性地破裂，往往不能簡單放水，因為實體面各個部門都受困于債務，高杠桿會限制政府和企業的資本性支出，經濟由此內生收斂。存準率處於20%的高位，釋放準備金率理論上是可以提振貨幣乘數的，但是真正實現則取決於商業銀行信貸的意願和實體經濟的信貸需求，如果債務緊縮需求的作用而使銀行行為趨於謹慎，恐怕貨幣乘數的中樞還得下移。

　　央行自主性受困於人民幣資産的高估和巨大的下行壓力。這時資本項的優先級擺在前面，某種程度意味著央行的獨立性必須做出更多的犧牲。過去的十年，央行一直扮演著“清道夫”的苦差，面對洶湧而來的外匯佔款，不得不發放巨量央票和提高存準率予以對衝，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億元，至今中國的法定存準率依然在20%以上的高位。

　　而未來5年~10年，央行所做的工作或將發生180度變化。對外，可能需要不斷釋放美元以穩定匯率，抵制市場（特別是離岸市場）産生人民幣趨勢性貶值預期；對內或需要不斷釋放存款準備金以穩定資金的價格，目的其實都是穩定和平滑人民幣資産價下行的壓力，避免産生全局性信用的收縮以致經濟的失速。因為過去十年的信用供給，是以人民幣資産作為抵押而投放的。人民幣資産的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而産生通縮效應。

　　與一個擁有3.3萬億美元多頭頭寸的央行做對手，對衝基金短線想要獲利是十分困難的。但中國央行這麼做，也並非全無代價，代價就是外匯佔款的縮量所引致的國內通縮效應。堅守人民幣對美元中間價6.3防線的時間，取決於央行調控國內流動性的政策空間。基礎貨幣的改變來自於三個渠道：外匯佔款增量、央票到期和財政存款釋放。若外匯佔款增量大幅減少，基礎貨幣增長壓力將會很大。去年的央票到期是1.7萬億元，而去年的外匯佔款增量還有2.77萬億元，尚且無法抵擋基礎貨幣的減速，更何況今年的外匯佔款增量有可能會萎縮至1.2萬億元以下，而央票到期量只有7600億元，何堪大用？

　　財政存款釋放的壓力會變得巨大。嚴格地講，過去十年中，由於外匯佔款增長迅猛，財政存款釋放還沒有遇到過真正的壓力，直到去年四季度由於外匯佔款出現了凈減少，財政存款最後突擊釋放了1.6萬億元，但依然沒能撐住基礎貨幣增速從去年三季度32.8%的高位，急速回落9.6個百分點至年末的23.2%。

　　隨著時間推移，央票餘額會越來越少，目前存量尚有1.8萬億~1.9萬億元，估計2013年末基本就要告罄。而經濟下行，財稅增長乏力，另外政府主動進行轉方式、調結構，未來財政的資本性支出也會呈現減少的趨勢。故此，如何保證基礎貨幣的一定增速，恐怕央行還得選擇現實退守防線。換句話説，人民幣對美元中間價遲早要回撤至6.4或6.5一線，逐步回撤是未來可以見到的場景。

　　央行今天之所以敢於大幅擴大人民幣匯率波幅，其真實的政策含義在於逐步統一了認識：中國未來潛在增長中樞下移；人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降是一個長線的現象，而不是一個短線的。人民幣匯率彈性的逐步增加，我想其更現實的功效是為未來這一時間點的到來在準備技術條件。

　　從這個角度講，次序的邏輯要服從宏觀條件變化，匯率彈性擺在資本項前面，或者説用彈性匯率換取進一步的資本項目開放，以保證央行貨幣政策的獨立性，可能是現實的選項。