□中國社科院金融重點實驗室

　　劉煜輝

　　中央銀行將人民幣匯率浮動的波幅擴大一倍至1%，理論上講，隨著人民幣匯率浮動區間的擴大，市場供求力量將發揮更大的作用，央行的自主性可能獲得釋放，干預市場的頻率和幅度都隨之會降低。

　　過去十年，面對洶湧而來的外匯佔款，央行不得不發放巨量央票和提高存款準備金率予以對衝，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億元，至今中國的法定存款準備金率依然維持在20%以上的高位。未來五年甚至十年，央行所做的工作或將發生巨大變化。這一切來自支撐過去十年貨幣高速擴張(過去十年中國的平均貨幣增速為18%)的外部條件的明顯變化。

　　外部條件的直接觀察窗口是外匯佔款。2002-2011年，中國外匯佔款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元，特別是2007-2011年，外匯佔款增加15萬億元，年均增量為3.1萬億元。然而，2011年第四季度開始，我們見到自1998年以來未見到過的情況，外匯佔款連續三個月度凈減少，今年1-3月份，外匯佔款雖然恢復了正增長，但增量並不高。未來五年，中國進入外匯佔款增量銳減時期是大概率事件。今年新增外匯佔款可能會縮減至1.2萬億元的水平，甚至更低。

　　邏輯上講過去十年的外匯佔款凈增反映了基本面，即全球分工體系發生重大變化，生産鏈被大規模重組，對應于中國人口結構變化即農業部門人口加速向工業部門轉移，引致儲蓄率上升；同時伴隨著全球化浪潮的配套工業體系建設，産業升級、重工業化、城市化互為循環，順差累積和強勁的升值預期，導致持續跨境資本流入。然而，這個過程可能已經被2008年的全球金融危機修正。西方普遍進入長期減債期(金融杠桿支撐消費泡沫破裂)，從而凸顯出新興國家短期內無法克服的結構性困難，如産能過剩、資産泡沫累積、人口紅利窗口關閉和制度紅利衰竭等。

　　同時，美國經濟再平衡可能會出現比預期更強的積極因素。美國旨在“以提升服務業可貿易水平”的經濟再平衡戰略，將導致其經濟出現越來越明確的長期回報率回升預期。美國就業數據轉暖的趨勢也逐漸明確。這些或將逐步改變過去十年全球資本流動的方向。

　　面對未來外部條件的變化，中國央行將逐步變得繁忙，但依然不能獲得完全的自主性釋放，因為這受困於人民幣資産高估和巨大的人民幣下行壓力。央行對外可能需要不斷釋放美元以穩定匯率，抵制市場(特別是離岸市場)的人民幣趨勢性貶值預期；對內或需要不斷釋放存款準備金以穩定資金的價格，目的都是穩定和平滑人民幣資産價格下行壓力，避免産生全局性信用的收縮以致經濟失速。因為過去十年的信用供給事實上是以人民幣資産作為抵押而投放的。人民幣資産的縮水意味著信用條件顯著提升，由此産生通縮效應。

　　央行堅守人民幣兌美元中間價6.3防線的時間，取決於央行調控國內流動性的政策空間。基礎貨幣的改變來自於三個渠道——外匯佔款增量、央票到期和財政存款釋放。若外匯佔款增量大幅減少，基礎貨幣增長壓力將會很大。去年的央票到期1.7萬億元，而去年的外匯佔款增量還有2.77萬億元，尚且無法抵擋基礎貨幣的減速，更何況今年央票到期的量只有7600億元。因此，釋放財政存款的壓力會變得巨大。嚴格地講，過去十年中，由於外匯佔款增長迅猛，財政存款釋放還沒有遇到真正壓力，直到去年四季度由於外匯佔款出現了凈減少，財政存款最後突擊釋放了1.6萬億元，但依然沒能撐住基礎貨幣增速從去年三季度32.8%的高位急速回落9.6個百分點至年末的23.2%。

　　隨著時間推移，央票餘額會越來越少，目前存量尚有1.8萬億-1.9萬億元，估計2013年末基本就要告罄。而經濟下行，財稅增長乏力，另外政府主動進行轉方式、調結構，未來財政的資本性支出也會呈現減少趨勢。

　　故此，如何保證基礎貨幣維持一定增速？恐怕屆時央行還得選擇現實退守防線，換句話説，人民幣兌美元的中間價遲早要回撤至6.4或6.5一線，逐步回撤是未來可以見到的場景。

　　因此，當前央行大幅擴大人民幣匯率浮動波幅，其真實的政策含義在於，逐步認識到中國未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降是一個長線現象，而不是短線表現。人民幣匯率彈性的逐步增加，更現實的功效是為未來這一時間點的到來準備技術條件。

　　釋放準備金率理論上是可以提振貨幣乘數的，但是真正實現則取決於商業銀行信貸的意願，如果經濟內生收斂而使銀行行為逐步謹慎，恐怕貨幣乘數的中樞也得下移。當然這是好事，未來5年中國貨幣增速中樞顯著下落到名義經濟增長之下是大概率事件，中國貨幣化比例已經到1.9倍的高度，已經進入貨幣化尾聲。

　　因此，貨幣條件正在發生深刻的變化，由此人民幣大類資産繁榮期拐點或將到來；此外，經濟中會內生嚴謹的貨幣環境，甚至出現通縮效應；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至産生貶值預期。