中國社科院金融重點實驗室

　　筆者年初時曾判斷，油價的強勁漲勢難以持續。自去年12月低點以來，油價在隨後3個月中一度飆升20%，但之後頹勢畢現，未能重演2008年150美元/桶一幕，近期更是連續跌破重要支撐，紐約輕質原油4日跌破100美元/桶大關，布倫特原油跌破113美元/桶。

　　2011年12月以來，油價勁升主要有兩方面因素。一是歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規模的長期再融資操作(LTRO)，明顯超過先前市場預期。歐央行向商業銀行提供利息1%的三年期長期貸款，銀行回頭買入各國的主權債務套利，短線效果非常明顯。CDS市場顯著下行，2011年以來各國公債標售皆順利，意大利、西班牙諸國一度失控的長期公債利率顯著回落。這個方法與兩年前美聯儲的量寬操作如出一轍。歐洲央行出手等於給出歐元區國債價格底線，這是短線唯一的方向。歐債問題短線就是看歐央行，長線要看財政的整合和歐元區外圍國家經濟的結構性改革。

　　儘管德國面上沒有鬆口，但從近期LTRO執行之堅決來看，德國無疑事實上做了最現實的妥協。如此，歐洲發生“黑天鵝事件”的可能性幾乎沒有。避險情緒的消散，使得資金對風險資産的需求恢復性上升。

　　在筆者看來，第二個因素可能更加關鍵。那就是種種跡象表明，美國經濟復蘇存在超預期的可能，這對油價構成了實質性支撐。美國旨在“以提升服務業可貿易水平”的經濟再平衡戰略漸漸清晰，新的經濟增長因素因此而集聚，創業活動開始恢復，帶動信貸和就業市場的改善，消費信心指數顯著反彈，新訂單增長，經濟中可能出現越來越明確的長期回報率回升的預期。儘管不時有伯南克關於QE3的暗示和宣佈將低利率政策保持到2014年的表態，但這只能夠解釋為避免美元過度升值侵蝕到剛剛復蘇的就業市場，而並不是經濟示弱的宣示。因為當下美國長期公債孳息收益率10年期為2%，30年期為3%，都屬於過去30年以來的最低區間。這意味著公債市場資金極為充沛，不必真正的QE登場獻藝。

　　但以上兩個因素在短時間內並非充分條件，需要更長時間段來“證偽”。短時間內，各種反復的信息都會打擊市場對於油價的樂觀情緒。比如，歐洲雖然避免了“速死”，但衰退是確診。政府和銀行部門都在去杠桿，而且形成相互競爭。“歐元區債務五國”債務餘額近3.4萬億歐元，整個歐洲地區債務餘額高達8.3萬億歐元，是個天文數字。因此，歐元區近兩年都將面臨償債高峰。筆者相信，考慮到下一步西班牙現實困難，歐央行毫無疑問會祭出第三輪LTRO予以平息，短期內沒有其他選項。

　　但市場會懷疑歐央行資産負債表還有多大的擴充空間。兩輪LTRO後，歐洲央行資産負債表增長至3.02萬億歐元，但其資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍。美聯儲當下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣，有穩定回流機制，外國投資者繼續投資于美國公債。而且在避險效應下，美公債市場往往流動性充沛，美國公債受益率並未上升，美元也並未貶值。但歐元與之不能比，因此，不排除歐央行擴表能力的擔憂情緒重挫市場。

　　此外，美國復蘇前景始終籠罩債務陰霾，只有服務業的可貿易化堅實推進才可能根本上改變1998年以來經常賬逆差惡化的趨勢，使得債務的長期前景産生可持續的預期。地産雖然越來越可能現出“價值底”，但龐大的止贖屋的“影子庫存”等結構性問題使得美國房地産短期內恢復強勁勢頭的可能性較小，地産復蘇如果不步入快車道，美國復蘇加速的可能性也不大。國際原油市場過去三四個月的波動明顯反映了這些因素的變化。

　　然而，筆者始終以為，對未來油價趨勢上升形成制約的真正關鍵因素是中國經濟的減速，因為過去十年國際油品需求增量40%以上的貢獻來自中國。

　　自去年二季度以來，中國投資持續下行。很多規劃實際上都在調整，比如鐵路、保障房、公路等。我們計算的實際在建凈投資規模的增速從2010年21.7%下降至2011年的14.2%。這個指標更靈敏地反映了投資的慣性和未來投資需求的變化。筆者預計，中國實際投資增速會逐步回到1995-2002年的平均水平，大致是12%。今年可能為15%，名義投資維持在18%作用。

　　儘管中國的投資率還會在相當長時間保持高水平（40%以上），但大面積基建開工的時代過去了。儘管政府之前提出了保在建續建的目標，但具體執行會非常謹慎。貸款的細分反映出實際經濟的有效需求很弱。3月貸款中仍存在大量票據，在2月新增票據上升1100億元之後，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，衝貼現來佔額度，4月情況可能更嚴重。新增對公貸款仍以短期為主，企業中長期貸款不足1800億元，比2月還少。整個一季度，中長期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項新增貸款將近1.1萬億元。一季度新增貸款中，短期貸款和票據佔比高達67%，這是2009年以來季度最高值，它比危機以來經濟最低迷的2009年一季度還顯著高出9個百分點；而中長期信貸佔比只有33%，顯著低於2009年一季度的40.8%。如果剔除居民戶的中長期貸款，中長期公司貸款佔比只有24%，而去年同期將近50%。這意味著傳統貸款大戶即大中型國企的需求很弱。今年銀監會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款餘額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。

　　因此，地緣政治因素如果導致油價上漲，基本前提是原油市場出現緊平衡。但是未來幾年全球石油供應過剩的局面難以改變。沙特和伊拉克的産能釋放足以彌補伊朗産能的損失，而且油價失控並不符合美國在伊朗問題的戰略利益。美國短線抑制油價的政策空間彈性很大，比如抑制投機盤，放鬆近海採油的限制以及釋放戰略儲備等等。綜上所述，高油價對於未來世界經濟復蘇的確是個麻煩，但已不是實質性威脅。