縱觀整個4月份，7天回購持續維持在3.7%-3.9%的偏高狀態，顯示資金面並不寬裕。但與此同時，傳統的月末效應並未出現，銀行間市場的資金融通也並未出現明顯的困難。整體資金面，連同債市短端收益率均處於膠著狀態，並未出現明顯的大幅起落。

　　我們判斷，當前資金面的高位震蕩，表面原因是4-5月份財政存款季節性回籠，導致實際資金面的收緊及市場預期維持謹慎。但更為根本的原因在於傳統的銀行資金供給渠道難以為繼。這主要體現在兩方面：

　　其一，新增外匯佔款低迷導致外部資金流入量的趨勢性中樞持續下移。3月份新增外匯佔款僅為1246.36億元，雖然較上個月回升近1000億元，但來自“熱錢”部分卻減少了約1200億元。前期通過外匯佔款月均投放資金2500-3500億的時期已經成為歷史，從長遠來看，這將持續影響銀行體系的流動性外部補充機制。

　　其二，銀行體系內的資金創造機制出現明顯分流與弱化。受理財産品的衝擊，傳統的存款衍生機制出現明顯分流，表現為自去年開始“存款搬家”現象一直延續至今，而新增貸款受實體經濟需求低迷的影響也出現結構性弱勢的局面，體現為中長端信貸遠遠低於歷史均值，以及存款及貸款期限不匹配等等。

　　這一系列問題，均來源於資金面的衍生渠道——傳統的銀行流動性衍生機制難以為繼。這也導致了今年以來銀行在債市扮演的角色遠遠弱于預期，在資金運用及資産配置方面遠遠弱于歷年水平。我們判斷，在外匯佔款趨勢性下行、銀行資金衍生機制難以有效補充流動性的情況下，未來的貨幣政策將更加向數量型寬鬆傾斜，包括公開市場操作凈投放，公開或非公開逆回購乃至進一步下調存款準備金率都是大概率事件。

　　5月初的資金面並未因為月末效應過去而有所緩解，這主要是因為5月份公開市場到期量不大，同時財政存款的季度性回籠依然存在。預計整個5月份資金面還將處於緊平衡狀態，這也強化了市場對於5月份政策放鬆的預期。

　　但是，應該認識到，降準給債市帶來的實際提振效果有限。我們判斷，若央行再度降準，對於當前因財政存款增長而小幅抽緊的資金面將有較大的緩解作用，同時也有利於釋放市場居高不下的政策放鬆預期，但對於信貸及債市的影響較為有限。

　　對於目前信貸及債市而言，限制因素主要是需求疲軟而非供給意願不高。目前的市場呈現出監管層資金放寬意願已經明確，供給層面逐步恢復，但需求層面依然較弱的局面。降準在短期內僅能一次性釋放3500億左右的資金，僅僅相當於歷史上一個月的外匯佔款投放量，這對於提振市場需求而言，只是杯水車薪。從長遠看，推動信貸需求復蘇以及擴大短端收益率下行空間，更需要銀行資金成本的進一步下行，而這需在利率政策放寬的情況下才能實現。因此，我們判斷短期內降準對信貸及債市的直接推動較為有限，債市前景依然不明朗。