宏觀經濟形勢複雜依舊。從最新看到的一組數據可以得到印證：首先是4月份銀行信貸出現銳減；同時，兩個PMI指數卻都出現了輕微回升。

　　這是一對看似矛盾的組合：信貸需求明顯不足，説明經濟下行仍然嚴峻；而從企業經理人預期而言，似乎又呈現企穩態勢。

　　這是為什麼？

　　讓我們來深入了解一些細節：截至4月25日，工、農、中、建四大國有銀行4月新增信貸僅1017億元，信貸投放較3月明顯放緩。金融業界人士表示，以歷史經驗來看，四大行的信貸規模佔所有金融機構的30%左右，因此可初步判斷4月金融機構的信貸規模約7000億元，與此前市場預期的9000億元差距較大。

　　另一方面，5月1日中國物流與採購聯合會公佈的4月PMI為53.3%，比3月份上升0.2個百分點。而更偏重採樣中小企業的匯豐4月PMI為49.3%，高於上月的48.3%。

　　對於經濟前景，我們仍然持“謹慎樂觀”。的確，現時條件下，更多人持悲觀態度，聽到的悲觀論調不絕於耳。之所以還能謹慎樂觀，不在於刻意過濾掉來自中小企業層面的負面消息，而是通過對總量數據的觀察來對週期有個冷靜的判斷。同樣也是歷史經驗，一輪經濟下行週期的底部，常常是以大型企業的預期發生轉變開始的。而從3月份官方PMI指數來看，大型企業已經開始企穩了。

　　企穩是政策效應的結果：始自年初的貨幣政策微調釋放了一定數量的流動性，連續兩次下調準備金率，為銀行體系釋放了8000多億的信貸資金。我們知道，中國的信貸體系，從結構上決定信貸放鬆總是呈現從大到小，從中央到地方層層遞進的效應：大企業特別是大央企大國企首先受益，此後是規模稍小一些的企業，最後是中小企業和小微企業。而3月的匯豐PMI與官方PMI的較大背離，恰好説明大型企業已經企穩，儘管它們的利潤狀況並不令人欣慰，但受益貨幣政策並改變企業管理者的預期是確定的。

　　而4月PMI兩個數據不約而同地呈現輕微回升，則可以進一步為上月的企穩進行“加固”，讓擔憂的人們放下心來：至少“硬著陸”的危險已初步解除。

　　當然，事情並不會那麼簡單。這就是信貸銳減的問題。

　　銳減説明什麼？簡而言之，兩方面原因，首先是信貸需求下降。我們知道，在給定的存貸差下，銀行放貸越多則越賺錢；在給定的信貸資源下，銀行可以控制供給的節奏。然而，需求下降卻是無法控制的，追著給中小企業貸款不是他們的風格。此外，需求下降説明經濟運行下行，而下行對銀行而言非常不利，意味著不良資産可能上升，於是，銀行自身也會産生惜貸情緒兩相疊加，就出現信貸的銳減。

　　那麼，PMI的企穩和信貸需求的下降同時出現，我們該如何是好？

　　還是那句話，在信息氾濫的時候，個體和局部的情況都無法為宏觀政策提供準確依據，我們應更傾向於分析總量趨勢。從總量趨勢來看，PMI更為真實可信。

　　其實，PMI的上升哪怕是輕微的上升，其實已經説明了問題。它反映了近期相關政策對經濟擴張動能的支持在發揮作用。事實上，PMI是一個綜合的指數體系，儘管指標不多，但涵蓋了經濟活動的多個方面，如新訂單、進口、生産、供應商配送、庫存、僱員、價格等。因此，相比單一的信貸數字而言，它更能反映經濟的真實狀況。PMI中一些特有的指標是其他統計指標中所缺少的，如訂貨提前期與供應商配送時間等，這恐怕更能體現出經濟運行的趨勢。

　　當然，不確定性仍然很多。兩個4月PMI給出的企穩信號雖然正面，但仍然是微弱的，還不足以讓我們真正樂觀起來。未來經濟能否繼續“穩增長”，還取決於政策預調微調的持續性和力度，尤其是財政和貨幣政策在促進基礎設施建設投資、小微企業支持以及保障出口措施方面的針對性措施。

　　值得一提的是，PMI指數在5-7月將面臨季節性下降壓力，這一次微弱的回升恐怕還需要面臨考驗。此外，在全球流動性又一輪放鬆的背景下，如何有節制地放鬆，避免滯脹將在一段時期內成為我們持續討論的話題。