房地産股價值爭議：市值跌至存貨五折史上罕見_經濟臺

　　2012年房地産行業儘管景氣下行，但大體能維持10%~15%的投資增速。然而，房地産行業真正的風險在於不斷累積的房屋高庫存。從在建面積看，去庫存化可能需要至少3年的時間。

　　雖然市場對房地産的分歧依然巨大，但房地産股卻悄然成為今年一季度漲勢兇猛的板塊之一。從市值與存貨比看，部分公司市值僅為存貨價值的五折，有的甚至僅有三四折存貨價值。

存貨價值高

　　儘管市場難以尋找房地産轉好的跡象，不過市值僅有五折存貨價值，這在房地産股的歷史上極為罕見。

　　房地産的存貨主要包括土地、在建工程和已開發完的代售樓盤等等。存貨價值主要按照成本核算。按市價來説，如果存貨價值高於市值，這或許説明從二級市場上買入房地産股可能比直接買地買樓更加便宜。

　　萬科A（000002.SZ）目前股價約8.5元，從2009年7月階段性高點以來，跌幅約為40%。目前萬科總市值（4月11日）為933.5億元，按2011年年報，其存貨價值為2083.4億元，市值為存貨價值的45%。不過，在2008年的市場低點，萬科市值也相當於約七成的存貨價值。

　　2008年9月19日，萬科股價達到近四年的低點8.69元，市值625.9億元，而當時萬科存貨價值873億元，市值為存貨價值的7折。

　　另外，2005年7月8日，萬科股價達到低點3.12元，市值106億元，存貨價值132億元，市值為存貨價值的8折。

　　另一地産龍頭保利地産（600048.SH）目前股價約為11.8元，與2009年7月的階段性高點比，跌幅約34.7%。目前保利市值為700.7億元，其存貨為1521.1億元，市值為存貨價值的46.1%。這一數值遠低於其歷史低點。

　　2008年9月17日，保利地産價格低點11.25元，市值275.6億元，存貨價值417億元，市值為存貨價值的6.6折。

　　從市值與存貨比看，四大金剛中最貴的目前是招商地産（600048.SH）〔金地集團（600383.SH）未公佈年報〕。

　　招商地産目前價格約為21.7元，與2009年階段性高點相比，跌幅約44.8%。目前招商地産市值為372.7億元，其存貨價值為514.4億元，市值相當於存貨價值的72.4%。

　　招商地産2008年9月16日股價低點10.9元，市值138億元，存貨價值215億元，市值為存貨的6.4折。2005年7月6日招商地産股價低點6.7元，市值41.4億元，存貨價值50.5億元，市值為存貨價值的8折。

　　除此而外，一些地産股市值與存貨比已經低於4折，如中糧地産（000031.SZ）市值為80億元，其存貨為244.9億元，市值為存貨價值的3.3折。天房發展（600322.SH）市值為40.7億元，存貨為104.5億元，市值相當於存貨的3.9折。中華企業（600675.SH）市值為72.4億元，其存貨為182.3億元，市值相當於存貨的39.7%。

　　業內人士認為，由於房地産開發商大多是借錢買地建房，其存貨有部分屬於抵押資産。因此除了考慮市值與存貨比外，還需要考慮資産負債率。目前資産負債率較小的有豐華股份（600615.SH），資産負債率為13.4%；ST中房（600890.SH）為14.2%；浙江東日（600113.SH）為25.1%；綿世股份（000609.SZ）為30.7%；重慶實業（000736.SZ）為38.6%。

　　相比之下，幾家房地産龍頭的資産負債率都相對較高，其中保利為78.4%、萬科A為77.1%、招商為69.5%。

　　以保利為例，如果除去負債部分和財務成本，其市值約為存貨價值的2倍。

　　而另一些投資者則指出，這種估值方法的最大風險在於如果未來房價大幅下跌，那麼所有按照成本核算的存貨價值都需要根據市價來重新估值。

　　地産股開始被重拾？

　　回顧房地産股走勢，2009年下半年以來，伴隨一波未平一波又起的房地産調控政策，房地産股一路向下，申萬房地産指數在2009年7月以來跌幅超過40%。

　　然而，公募基金對房地産的態度似乎在悄悄轉變。

　　按照同花順統計的公募基金持股的行業分佈數據，2009年末，基金持有的房地産股市值，佔基金股票投資市值的4.35%，低於當時房地産業的市場標準配置比例5.9%。

　　到了2010年末，基金持有的房地産股市值，佔基金股票投資市值的4.3%，較2009年略低。

　　但是2011年末，基金持有的房地産股市值佔基金股票投資市值比例上升到5.61%，高於當時股票市場標準行業配置4.05%。

　　在今年一季度，地産股再度有被重拾的跡象。一季度，地産股在市場的分歧中蹣跚前行，房地産板塊一季度的漲幅在所有板塊中排名靠前。

　　一季度房地産股漲幅超越A股市場。一季度在23個行業中，有19個行業上漲，4個行業下跌，其中房地産板塊累計漲幅排第三。

　　“便宜唄，這就是地産股一季度上漲的邏輯。大家雖然分歧嚴重，但是沒有分歧就沒有行情。”上海一家保險公司的投資經理Mike告訴記者。

　　而一些投資者開始認為市場對地産股的態度過度悲觀。

　　深圳市晟泰投資管理有限公司投資總監薛冰岩認為，經濟的轉型不是一蹴而就的，房地産至少在一年內難以看出明顯的衰落：“你很可能會看到，一旦房價跌一點，購買量馬上就上去了。根本原因是房地産的回調不是市場行為，而是宏觀調控，但是需求仍然存在。當前中國的城市化率只有50%，必然會導致大量的農村人口向城市轉移，這是目前房地産最主要的推動因素。”

　　東興證券分析師鄭閔鋼指出，一季度表現較好的是那些高週轉、銷售中低端産品的地産公司，這些公司在之後同樣值得關注。招商地産、萬科、保利地産、金地集團等項目分佈區域較廣，中低檔産品可售資源充分。另外，榮盛發展（002146.SZ）、中南建設（000961.SZ）等專營于三四線城市公司的銷售情況也較為通暢。

　　存貨難題

　　“不過，估計這種上漲不會持續太久，因為房地産仍然疑點重重。”Mike告訴記者。

　　上海同億富利投資管理有限公司投資總監陳銘指出，目前的房地産股雖然便宜，但並非是“非常便宜”。

　　“一方面，未來房價和地價的上漲空間不大，反而可能會有一定的跌價空間。另一方面對地産行業來説，去庫存是需要時間的，時間是需要成本的，特別對於地産這種資本密集型的産業。”陳銘告訴記者，“地産股的投資機會可能在於兩方面，一方面是市場悲觀情緒的消退帶來的估值提升，另一方面是房地産股的轉型和相對多元化。”

　　從2011年年報看，房地産面臨的最大問題可能是沉重的存貨負擔。

　　在已經公佈2011年年報的83家房地産公司中，有61家存貨增長，存貨增長的公司佔比為73.5%。

　　其中，金宇車城（000803.SH）、上海新梅（600732.SH）、魯商置業（600223.SH）、雲南城投（600239.SH）、濱江集團(002244.SZ)和中糧地産的存貨增長超過90%。

　　平安證券首席經濟學家鐘偉認為，2012年房地産行業儘管景氣下行，但大體能維持10%~15%的投資增速。然而，房地産行業真正的風險在於不斷累積的房屋高庫存。從在建面積看，去庫存化可能需要至少3年的時間；如果銷竣比（銷售竣工比）沒有明顯改善，那麼去庫存化可能需要更長的時間。

　　據平安證券測算到2012年、2013年年底，商品房庫存大約為45億~46億平方米，由此導致每年支出的資金佔用成本大約為3000億~3500億元，從而嚴重擠壓房地産公司利潤，並使房價重新向上的勢頭變得遲緩而艱難。

　　事實上，數據顯示，2012年年初以來，商品房去庫存的速度並沒有明顯的改善。

　　附表目前市值不足存貨價值80%地産股一覽

　　證券證券 2011年度 2012年4月11日 2011年度總市值/

　　代碼簡稱存貨(億元) 總市值(億元) 資産負債率(%) 存貨(%)

　　000031.SZ 中糧地産 244.90 79.99 78.17 32.66

　　600322.SH 天房發展 104.51 40.69 60.95 38.93

　　600675.SH 中華企業 182.30 72.42 75.36 39.73