文 | 本刊記者 宋清華

　　在央企IPO“吸金魔王”的聲聲討伐中，中國央企大佬們一如既往地上演吸金大片，動輒數百億，甚至上千億。在這個群體中，中國交建(601800)起初提出的200億元的募資計劃並不出眾。

　　中國交建是中國乃至全球領先的以基建設計、基建建設、疏浚及裝備製造為主業的多專業、跨國經營的特大型國有控股上市公司，是中國最大的港口設計及建設企業；中國領先的公路、橋梁設計及建設企業；中國領先的鐵路建設企業；中國最大的國際工程承包商；世界最大的疏浚企業??截止2011年第三季度，中國交建總資産達到3110.67億元；在過去三年中，中國交建經營業績複合年增長率達到23.14%。

　　中國交建此次回歸A股、吸收路橋建設(600263)後，主營業務基本全部納入。國務院國資委研究中心競爭力研究部部長許保利認為，中國交建基本上是按照國資委整體上市要求，實現了主營業務整體上市。

　　中國交建在公佈200億元回歸A股IPO募資計劃之後，雖有市場“吸金”質疑，業界、券商並不意外，尤其是中國交建有擴充産能、佈局海外的實體戰略需求。

　　但劇情跌宕，出乎意料。在中國交建2012年1月31日公佈的《中國交建首次公開發行A股股票招股意向書》中，中國交建200億元的募資計劃縮水150億元。但與2011年9月底中國交建披露的招股書預披露版相比，除原本計劃用於償還銀行貸款項目的20億資金被取消，其餘項目不變，只是每個項目募集資金使用量都大幅縮水。

　　中國交建創造了央企回歸A股、整體上市的一系列“奇跡”：中國交建本次發行的全面攤薄市盈率為7.68倍，是2009年新股發行制度改革以來發行市盈率最低的，也是此次IPO開閘後第一次出現發行市盈率在10倍以下的股票；同行業相比，中國中冶、中國中鐵、中國鐵建、中國建築的市盈率(2010E)分別是15.62、11.56、16.22、12.24，平均市盈率13.93，遠遠高於中國交建7.68倍的市盈率；基建板塊A、H兩地上市主要可比公司，目前的A股價格均高於其H股價格，只有中國交建例外??

　　毫無疑問，這是一個被低估的IPO。

　　上市首日

　　3月9日，中國交建在上交所掛牌交易，開盤即漲29.44%，全天高位震蕩。在經受著新股停牌新規的考驗下，中國交建報6.99元，收盤上漲23.33%。

　　在頹靡的投資環境下，大量新股破發，中國交建逆勢上揚的表現卻不意外。大量機構重倉中國交建，中國交建也成為3月9日滬市成交額最大個股。

　　這更讓5.4元/股的發行價和7.8倍市盈率顯得突兀。而由於申購不足以致主承銷商包銷中國交建的事實則更加費解。作為年內滬深股市首只大盤藍籌新股，中國交建還創造了一項新紀錄—2005年實施IPO詢價制度以來首次由主承銷商包銷的新股，聯席主承銷商中銀國際證券、國泰君安和中信證券包銷約1億股。

　　對於中國交建上市首日的表現，當即有業內人士給出解讀—中國交建A股有H股作為對比，中國交建H股價格換算成人民幣已經比A股發行價格高出約20%，因此中國交建A股上市首日上漲20%是一個可預期的大概率事件。

　　“5.4元/股的發行價低於自己的心理底線，建議投資者持有時間長一點，中國交建絕對值得投資。”中國交建董事長周紀昌在接受媒體採訪時也表示，他對中國交建的股票很有信心，中國交建發行市盈率才7.68倍，周紀昌的心理底線是10倍。

　　記者大量收集券商給出的建議詢價空間和預計上市定價，基本符合前述分析，而遠遠高於5.4元/股的發行價，更高於其發行價格區間5.00元/股-5.40元/股。

　　當然也有不同聲音。西南證券分析師王大力認為，由於中國交建的主營業務性質，所以估值較低。德邦證券投資組合經理黃岑棟也認為，“中國交建發行市盈率低是正常的，其主要原因是中國交建的主營業務為基建設施建設及設計，毛利率偏低，大概在10%，凈利潤年均增速在10%左右；而且中國交建已經是航母級企業，業績很難實現突飛猛進的增長。”

　　實際上，其初步詢價情況並非糟糕。中國交建價格區間下限5.0元的申購倍數為對應網下發行規模的3.04倍，上限5.4元的申購倍數為對應的網下發行規模的1.16倍，已獲得足額認購。

　　對此，分析人士認為此間充斥著主承銷商的博弈行為。

　　被低估的價值

　　與在A股市場低市盈率相比，中國交建在香港資本市場備受追捧。

　　它在香港上市的歷史可謂榮耀—它是中國兩大國企總公司解散後合併在一起的；合併一年後在香港實現整體上市；上市兩年後闖入世界500強；上市三年後資産規模已是四年前合併時的三倍，利潤則翻了三番。

　　實力來自實業支撐。從2006年中國交建成立至今，他不斷成長為具有中國影響力的國際公司。它的主營業務在中國市場佔有絕對優勢；它的海外戰略也不斷推進，初有成效。

　　截止2011年第三季度，中國交建總資産達到3110.67億元；在過去三年中，中國交建經營業績複合年增長率達到23.14%。

　　然而，中國交建卻在此次回歸A股整體上市遭遇滑鐵盧。

　　200億元募資計劃縮水150億元，5.4元發行價、7.68倍的低市盈率，A股發行價遠遠低於H股價格??

　　中國交建此次回歸A股、吸收路橋建設(600263)後，主營業務基本全部納入。在其公佈200億元回歸A股IPO募資計劃之後，雖有市場“吸金”質疑，但業界、券商並不意外，尤其是中國交建有擴充産能、佈局海外的實體戰略需求。

　　中國交建的整體上市，市盈率只有7.68倍，與同行業相比，中國中冶、中國中鐵、中國鐵建、中國建築的市盈率(2010E)分別是15.62、11.56、16.22、12.24，平均市盈率13.93倍，遠遠高於中國交建7.68倍的市盈率；基建板塊A、H兩地上市主要可比公司，目前的A股價格均高於其H股價格，只有中國交建是個特例。

　　背後的計劃

　　200億元的募資計劃，是中國交建籌劃已久的擴展戰略必要的一環。

　　2011年9月底，中交建披露的招股書預披露版顯示，原本預計發行不超過35億A股，發行後總股本不超過183.25億股，募集資金不超過200億元，主要用於疏浚船舶、工程船舶和機械設備購置、投資建設交通基礎設施的BOT項目等九大項目，以及償還銀行貸款20億元。

　　其中，疏浚業務的補強意義重大。

　　受益於國家4萬億投資方案，中國交建在過去幾年持續、快速增長。但市場普遍認為4萬億投資對基建行業公司的拉動已經顯現，未來基建增速將放緩。

　　這一點已經在2011年的業績中得到體現。中國交建預計，2011年基建業務收入將佔本公司全年營業收入的78%，與2010年相比沒有增長；2011年全年基建業務毛利率預計為10.30%。

　　而疏浚業務的情況則不同。中國交建預計2011年疏浚業務新簽合同額為417億元，相比2010年增長21.22%；截至2011年6月30日，疏浚業務在執行但尚未完成的合同金額為294億元，相比2010年6月30日增長19%；2011年全年疏浚業務營業收入預計增加至330億元，相比2010年度增長16.90%；2011年全年疏浚業務毛利率預計為17.73%。

　　因此，疏浚業務將成為基建業務之外中國交建未來的主要增長點。

　　中國交建目前是全球最大的疏浚企業公司，包攬了國內疏浚業務50%左右的市場份額。與國際四大疏浚企業相比，中國交建在産能、收入規模等方面雖已躍居世界第一，但在船隊結構、旗艦裝備數量及性能和先進性，國際業務開拓和實施能力等方面還存在一定差距；受限于現有産能，中國交建尚需外包或租賃外部船舶完成部分工程量，2010年其外包或租賃外部船舶完成工程量佔總工程量的50.59%。

　　疏浚板塊也是中國交建海外擴張的重要支撐點。其在十二五規劃中已經明確拓展海外疏浚市場，致力於在國際疏浚市場成為業界不可忽視的疏浚力量。顯然，隨著疏浚工程大型化、複雜化的趨勢，尤其在競爭激烈的國際市場，對疏浚船舶的性能特別是效率、環保方面的要求越來越高，疏浚船隊中必須具備強破土能力、高效艏吹、大艙容、高機動、大挖深，能適應惡劣工況條件的各類船舶。

　　中國交建在招股説明書中表示，為了縮小與國際四大疏浚企業的差距，實現大力走向海外市場的目標，中國交建迫切需要當今世界最先進的疏浚裝備，計劃購置的疏浚設備投資總額為77億元。

　　150億元縮水募資，讓這一切變得艱難。

　　再融資

　　按照原先計劃，此次中交建融資的募投九大項目共投資約450億元，將有近一半資金來自IPO融資。

　　但隨著150億元縮水IPO落定，即使除去計劃歸還銀行的20億元債務，和計劃換股吸收路橋建設的部分股權，若按原定投資九大項目的資金計劃，還有100多億資金缺口。

　　市場對於中國交建低市盈率、縮水IPO顯得理性，畢竟這可以看做監管層顧及投資者情緒、顧及市場環境而有作為的表現。日信證券分析師薛明認為，150億元規模的縮水可能是管理層軟性指導。

　　分析人士認為，對於中國交建回歸A股、整體上市，還有更多的意義。銀河證券研究部建築行業分析師羅澤兵認為，其主業主要在大陸，回歸A股，是一個展示的機會。國資委許保利認為，央企只有通過上市、尤其是整體上市，才能實現央企的股份制改革，完善現代企業制度。

　　不過，此次縮水IPO不僅對中國交建長期轉型、擴充産能、海外競爭等戰略層面産生深遠影響，大量已經開工的原定投資項目則讓中國交建資金需求緊張。此次資金投向的基本建設業務、疏浚業務及裝備製造業務均屬於資本密集型行業，若公司未能及時以合理的成本籌集資金，項目開展可能受阻。中國交建執行董事、財務總監傅俊元對此回應：“我們募集資金都有用途的，這些項目我們陸陸續續在開工了，從資金需求來講肯定會有一些影響。”

　　中國交建再融資也顯得迫切。

　　國資委許保利認為，IPO僅是央企的一個募資渠道，央企還有很多其他融資渠道，包括銀行授信、股權融資。傅俊元亦表示：“現在募集資金的渠道很多，資金的問題是可以解決的。”

　　中國交建的再融資方案也在醞釀之中。針對項目特性，傅俊元認為長期投資比較好，所以中國交建再融資不用銀行授信，而是選擇公司債，“我馬上可以啟動公司債，再發120億的公司債就會把這個問題解決了，或者5年或者10年。我們3月26日董事會召開，會通過我們發行公司債的決策。”

　　獨家對話中國交通建設股份有限公司CFO傅俊元

　　傅俊元：“不想給市場太大的壓力”

　　上市歷程

　　《新理財》：中國交建是在怎樣的環境下決定整體上市？

　　傅俊元：中國交建從2006年就開始考慮A+H股同時上市事宜，證監會當時也同意了我們的想法。在具體實施過程中，中國交建由於信息披露時間較緊等原因選擇了先發行H股，但對於回歸A股，我們始終沒有放棄。中國交建回歸A股主要的障礙是旗下有存在同業競爭的A股上市公司。對於存在同業競爭的路橋建設，我們根據規則進行了處理，就是按照現在的做法吸收合併。2010年底，我們履行相關審批手續後，啟動了A股的上市程序。

　　《新理財》：從啟動A股上市程序，外部環境仍在不斷地發生變化，中國交建也做出了相應的調整？

　　傅俊元：A股上市過程中遇到了很多的問題，比如，中國交建募集資金一部分是用於公路項目BOT建設的投資，而在當時國務院五部委出臺了一個對於收費公路進行清理的文件，這就延緩了我們的審批過程。經過解釋，澄清了中國交建的項目是不屬於清理範圍之內的。

　　2011年9月份，我們通過了發審會。但是正在我們排隊過程中，外部環境又有了很大變化，很多事情又被耽擱了。

　　按照上市規則，我們提供的報表是截至2011年6月，最晚2012年1月31日之前必須刊登招股説明書，否則要追加審計。果真如此，我們整個上市進程將不得不推遲。

　　還有一個很重要的問題是路橋建設的吸收合併，吸收合併的方案是2011年3月底通過的，它的有效期是一年，如果2012年3月底前不能發行，將需要重新投票，重新投票是少數股東投票，大股東沒有投票權，會存在很多不確定性。綜合考慮這些問題，我們必須要加快上市的進程。

　　《新理財》：與200億元的募資計劃相比，最後實際募資差距很大。是什麼原因？

　　傅俊元：主要是因為外部市場環境不是很好，同時也考慮到中國交建作為央企需要承擔的社會責任。實際上我們50億的規模目前也是最大的。

　　背後故事

　　《新理財》：如何解讀中國交建的低市盈率？

　　傅俊元：這是一個非常矛盾的問題。雖然中國交建經營業績優異，但是投資者目前對這個行業不看好，同時外部市場也不是最好的時期。

　　機構對我們的認購不是非常的積極，但是散戶認購的積極性還是很高的。這説明了什麼問題？機構在過去破發的心理壓力下，很擔心中國交建這樣的大盤股産生破發；或者是他們在過去相當一段時間虧損了，對大盤股心理沒有底。

　　但是實踐證明中國交建表現很好，到現在為止中國交建沒有破發。過去中國交建H股是這樣，現在中國交建A股也是這樣。我理解，這是機構的判斷失誤。

　　《新理財》：從各方面數據分析，此次中國交建IPO是一次被低估的IPO？

　　傅俊元：實際上，中國交建是在承擔著中央企業的社會責任，這次發行也是更多地從承擔中央企業的社會責任的角度去發行。

　　現在問題主要是市場造成的，過去很多央企被人誤解成圈錢為目的的大盤股、藍籌股。中國交建完全不是為了圈錢，是為了企業的發展需要而融資。同時，我們會給投資者、股東帶來滿意的回報。這是中國交建的出發點。

　　在這樣的情況下我們首先考慮的是不給市場造成太大的壓力。另外，我們也不想把如此優質的企業以很低的價格發行，這樣對企業也不是很公平的。所以我們就主動要求縮減到這樣的額度。

　　《新理財》：中國交建回歸A股、整體上市經歷了複雜多變的環境，您有何心得？

　　傅俊元：坦率來講，有一些事情是很無奈的。不是説我自身努力就能夠做到，還有很多外部環境、監管等等方面的要求。但是我們始終堅持一條，不管遇到什麼問題我們都事先做好準備，隨時準備去做。

　　發行A股也是一樣，過程中我們提前做好了準備，才沒有手忙腳亂。作為我們來講，就是要時時刻刻做好準備，把自己的工作做到最好、最完美，任何時候經得起考驗或者是突然襲擊。

　　現在整個的市場、企業的外部環境都不是很理想，如果説市場環境好一些，我們會做得更好。

　　新增長點

　　《新理財》：外界普遍認為，隨著4萬億拉動效應已經逐漸釋放，這幾年中國交建快速增長的支撐點基建業務，未來增長空間有限，您如何看？

　　傅俊元：從大的方面講，中國交建已經做到3000億航空母艦級別的企業了，現在增加10%與過去增長10%相比，完全不是一個概念，因為基數已經很大。

　　但是按照以往發達國家走過的路程來看，一般都有30年的發展期。從中國的情況看，基本建設還遠沒有到完全滿足整個社會發展需求的階段。從國務院常務會議剛剛通過的《十二五交通運輸規劃》可以看出，無論是鐵路、高速公路還是港口建設，需求量還是很大的。

　　當然我們這個行業與國民經濟發展密切相關，可能受宏觀經濟的影響比較大。但中國交建防範風險的能力還是比較強的。具體來看，4萬億投資的時期我們發展得比較好；但去年鐵路項目減少，中國交建總體業績仍然保持了較好的增長。

　　《新理財》：新的增長點在哪呢？

　　傅俊元：中國交建的業務特點是相對多元化。在基礎設施建設板塊中，除了港口、公路、橋梁這些傳統的業務領域外，現在中國交建還有鐵路、地鐵、市政工程等。

　　在疏浚板塊中，目前中國交建擁有全球最大的疏浚船隊，而且疏浚業務的發展逐步也是相對多元化。比如説過去是傳統的港口航道的疏浚，現在更多的向填海造地的方向發展。像曹妃甸、連雲港很多填海造地項目就是我們實施的。今後隨著沿海城市的經濟發展，土地將愈發緊缺，這塊市場還將繼續增長。

　　在重工裝備板塊中，中國交建過去在集裝箱、起重機市場佔全球75%以上的份額，而現在中國交建又向海上重工拓展業務，形成了一個新的産業鏈。

　　中國交建還有一個重要板塊，就是海外業務板塊。中國交建在海外80多個國家和地區有業務，海外市場也是我們今後發展的重要領域。

　　中國交建業務相對多元化，抗風險能力比較強。舉例來説，2010年公司在鐵路市場上的合同額是600多億，2011年則幾乎為零。但是中國交建總的新簽合同額不僅沒有減少，反而還增加到4000多億。雖然鐵路市場上沒有獲取新簽合同，但是還有其它領域可以爭取到更多的項目。在利潤方面，2010年，振華重工虧損了8億多，但是中國交建總體利潤水平仍在持續地增長。

　　當然，鋻於行業的特點，公司必須考慮一旦國家基建投資減少情況下的可持續發展問題。公司已擁有一些經營性的資産可以確保我們穩定的收入來源，比如説現在實施BOT項目，BOT項目經營有25年或者是更長的時間，我們投資的很多項目就是這類BOT項目，今後這類項目將是中國交建可持續的收入來源。

　　《新理財》：一種傳統的觀點是，專業化才能有核心競爭力。中國交建怎麼解決專業化與多元化之間的關係，怎樣在業績增長多點開花的同時擁有核心競爭力？

　　傅俊元：我們的相對多元化是在專業化基礎上的多元化。也就是説我們能做的別人可能也能做，但是我們一定要比別人做得更專業、更好。在公司目前的業務板塊中，我們都具有很強的競爭力，在世界500強中排位靠前。比如説中國交建的港口建設是世界一流的，大型橋梁建設也是世界一流的；再比如説鐵路，過去國內完全是兩大鐵路公司主導的，現在我們已進入了鐵路、高速鐵路建設行業。

　　還有就是有的業務板塊是我們可以做，但別人做不了的，比如説疏浚業務，這也是我們核心競爭力的體現。所以我們有很強的競爭力就是這樣的道理。