自去年四季度起，債市經歷了一輪由利率品率先啟動、並逐步傳導至高等級信用債、低等級信用債的牛市行情。AA中票自年初至今下行了約70BP，AA-行情啟動時間稍晚，自3月初啟動以來下行34BP。

　　第一，根據近一個月銀行理財發行情況的統計，3-6月期産品預期收益率均值為5.9%，較上月統計的5.69%仍有上升，而産品發行數量截止26日共1604億，仍處高位，顯示銀行理財由於競爭壓力所致，理財資金成本尚未出現明顯下降，而隨著中低等級品種收益率的下行、尤其是AA中票下行至當前約5.9%水平，會導致來自銀行理財資金推動力量的明顯減弱。

　　第二，近期低等級品種的行情並非來自企業信用基本面的明顯改善，而來自於兩方面。其一，其收益率絕對水平高位且利率品、高等級品種因基本面推動力不足導致盤整，資金面寬鬆的局面下票息收入成為首選，其二，銀行理財和基金的需求推動。從1-2月託管量數據看，中票需求推動主要來自全國性商業銀行和基金，新增中票託管量分別達321億和317億。但目前情況發生變化，低等級尤其是AA品種收益率水平已較低，銀行理財的推動力也將減弱。

圖：銀行理財産品發行數量統計

圖：前期債市輪動行情

圖：國營企業營收及利潤增長

圖：信用利差與M2、利率品陡峭程度的關係

　　第三，在上述情況下，看待中低等級信用債仍需回歸企業基本面。今年2月國有企業營收及總利潤累計同比均出現大幅下降，分別為9.9%和-10.9%，企業基本面未明顯改善。而如圖2.4所示，目前M2仍處低位，也並不支持信用利差的繼續大幅回落。4月份11海龍CP兌付時間來臨，近期也出現新中基遭證監局調查、公司連續兩年大幅虧損將遭ST以及高管相繼離職的事件，可能導致市場對信用風險關注回升。

　　短期來看，對於中低等級信用債，AA-品種由於其絕對收益水平仍處高位，仍存一定下行空間，而AA品種繼續下行動力不足。