長江證券策略研究小組

　　3月市場的急跌，一是源於政策救市預期的落空，二是由於市場關注焦點轉移至經濟基本面上。事實上，歷史經驗多次證實，支撐市場的落腳點最終一定是經濟與盈利，短期的迷惑定會返璞歸真到基本面上。而經濟基本面方面，經濟下行趨勢比市場預期更為曲折和漫長，途中雖有波折，但短期經濟調整的方向難轉變，主要源於經濟基本面短期缺乏反彈或是反轉的動力。在季節性因素干擾下，3月宏觀數據大概率會出現此輪反彈的高點，但週期分析邏輯與實體經濟調研並不支撐經濟短期企穩回升之勢；一季度大概率將是本輪盈利調整的中繼，此時市場將面臨估值回調的風險。4月我們維持市場弱勢震蕩向下的判斷，建議保持中性甚至偏低的倉位。短期因素的干擾很難扭轉市場趨勢，配置上依然維持三個方向：估值優勢，逆週期投資及行業防禦。

　　短期經濟環比高點已過

　　我們多次提出不看好3月往後的二季度主要時間內的經濟環比增速，並提示持續下降的增速可能帶來估值和情緒的回落。從目前已經公佈的PMI情況來看，出現了匯豐和整體PMI矛盾的情況，相比之下我們認為中採的PMI更具有代表性，3月經濟環比依然向上，但總體而言，我們認為這將成為近期的一個高點，4-5月都不會打破這一情況，而將呈現下降的趨勢。

　　從3月份的數據來看，我們認為自去年11、12月以來的短週期向上狀態並沒有被打破，從趨勢上來看，的確是新訂單、原材料庫存向上、而産成品向下。

　　但同時，另外一點值得關注的是，從最近兩月的産成品庫存上來看，已經持續兩月反彈，這表明，之前原材料庫存的微弱上升，以及生産的擴大，至少有一部分沒有轉化到需求上去，當前沒有看到需求的拐點。

　　整體而言，季節仍是主要因素，4-5月經濟繼續向下概率較大。首先，我們仍舊將3月PMI的反彈理解為季節性因素，眾所週知，年初經濟環比的一波反彈，主要是來自於春節後的復工，而今年春節較早，故復工的高點可能出現在2月份，而3月開始就往下。其次，同樣反映季節性的因素，PMI數據較工業增加值環比向下的拐點而言，是偏樂觀和滯後的。

　　4月流動性改善程度有限

　　對於4月的流動性情況能否成為另一個可能影響市場情緒，或者造成PE反彈的主力因素，我們認為可能性很小，主要源於以下三方面因素。

　　其一是風險溢價的鈍化。就過去我們跟蹤的利率性指標來看，3月份已經開始出現一定的鈍化，過去幾個月所看到的風險情緒逐級緩解的現象，已出現了見底的特質。一方面是市場本身表現的下降，但更重要的是，步入3月後，經濟面上的反彈力度明顯較弱。從3個月TED利差的情況來看，在進入2月後半段之後，本波下降趨勢就已經開始趨於平緩，整個3月均維持在0.4左右的水平。按照季節性經濟變化的判斷，二季度如果不出現降息的行為，那麼當前0.4左右的利差水平很難再有下降的空間，甚至出現反彈也很有可能。

　　其二是基準利率的瓶頸。從貸款資金成本來説，短期票據直貼利率的下降也遇到了一定的瓶頸。在3月中旬回落到了4.6左右之後，下旬開始出現了一定的反彈，回到5%的水平。而從中期情況來看，2008年底經濟見底時期的票據利率要回落到2%左右的水平，而當前的回落水平遠遠不夠。

　　另一個方面，從票據直貼利率對金融機構貸款基準利率的比率來看，當前的水平屬於較為中性的水平。我們很難希望4月份出現像2008年下半年時的通脹快速回落和貨幣快速大幅放鬆，同時也不會出現類似2010-2011年的通脹衝高的異常值。從這一比率來看，其趨勢與通脹同比的拐點有著較為明顯的相關性。而從對2季度整個季度的CPI同比判斷來看，由於翹尾效應較去年下半年的明顯下降以及近期價格的反彈跡象，二季度的通脹回落速度將會趨於平緩。因此不同於去年年末至今年一季度，這一比率在二季度回落的幅度將有限，在貸款利率短期難有明顯變化的大背景下，短期票據的直貼利率也將會遇到下降的瓶頸。

　　其三是3月貨幣量，即流動性上最值得關注的變數。4月初將公佈3月的新增信貸情況，前面從監控的流動性“價”的指標上來看，3月份開始出現了本輪下行之後的鈍化現象，從基準利率帶來的瓶頸和經濟二季度常規的下降趨勢來分析，4月難以繼續出現利率水平上的走低。

　　但是3月新增信貸數據在4月初的公佈會對市場産生怎樣的影響，是一個值得關注的問題，就當前市場的一致預期來看，3月的新增信貸水平預計在7500億元左右。具體而言，今年的貨幣政策在量上的水平參考2010年的投放是比較好的標準。從同比的角度來看，我們將新增信貸進行12個月的移動平均再去考察同比，可以看到，12月以來新增信貸的同比確實在持續上升，而如果假設3月7500億的話，那麼同比仍將維持上升趨勢，在這點上，我們並不能確定同比上升的趨勢是否會持續，但是同比數據影響的往往是中期反轉趨勢的逆轉，短期判斷中我們更願意來看環比。移動平均後，再來看環比的話，3月環比增長也仍舊為正，但是2、3月份已經開始持續收窄，如果按照2010年的投放節奏來看的話，4月份繼續收窄的可能性較大。因而環比上，整個經濟的流動性不支持4-5月份出現明顯的“反攻”。

　　“反攻”無望 繼續結構性調整

　　進入4月，預調幾近結束，市場調整速率跟隨經濟調整速率，短期市場缺乏支撐向上的動力。估值方面繼續存在結構性調整的空間。從結構上來看，估值仍舊具有調整的必要性，這將在4月更多的體現在結構性的差異上，建議在4月的配置中繼續關注大消費行業的配置價值，對於估值較高的週期性品種繼續規避。

　　在一個衰退期被延長的邏輯中，估值相對於行業防禦邏輯而言，更具備説服力，但由於本輪實體經濟在衰退後期的持續時間將遠遠不同於之前週期，這是促使我們在行業屬性和估值屬性中做出均衡配置的核心。簡言之，我們主要建議配置食品飲料以及醫藥生物（有真實的降價風險則需要具體對待）以及具備估值優勢的地産股和金融股，但是倉位控制仍是首位，目前保持中性甚至偏低的倉位較為合理。