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研究結論：

　　航空業景氣度下降，主營收入增速低於預期，毛利率下滑。騰邦的機票代理業務主要集中在華南地區，其中，深圳80%以上，而根據中國民用航空局的數據，2011年50家主要機場旅客吞吐量增速放緩至9.55%，較去年同期的15.25%下降5.7個百分點，尤其是深圳機場旅客吞吐量增速只有5.74%，比整體水平還低近4個百分點，廣州機場也僅維持平均水平。此外，根據公司三季報，2011年前三季度公司綜合毛利率為73.14%，同比下降9.25個百分點。上遊航空業不景氣和毛利率的下降是公司業績增長低於我們預期的主要原因。

　　2011年公司異地擴張速度低於預期，期間費用率上升。2011年，公司通過增資票務香港，提升其運營能力，開拓更廣闊的國際商旅市場；通過增資北京騰邦、設立成都騰邦，開拓區域核心市場並輻射周邊城市，提高公司産品和服務的覆蓋範圍；此外，公司還通過投資北京朗途易程拿到了聯通“116114”的機票獨家代理，進軍華北市場。總體而言，公司目前尚處於擴張初期，宣傳費用、人員薪酬等成本的上升將影響短期業績，2011年前三季度公司銷售費用率為11.58%，同比增加7.60個百分點；管理費用率為18.51%，同比增加6.51個百分點。

　　2012年異地擴張有望加速。作為區域市場龍頭，騰邦已經佔到深圳市場份額的25-30%，向上空間十分有限，尋求異地擴張來突破發展瓶頸是較好的選擇。針對航空機場吞吐量大，區域市場政策好的特點，公司計劃未來二年在全國六大城市開始布點，兼併收購有望成為快速進入市場的主要方式。值得一提的是，公司通過“116114”平臺與聯通展開深入合作，可以迅速搶佔移動終端市場，進軍華北，未來出票量將有望大幅增長。

　　第三方支付牌照的前景看好。隨著第三方支付牌照的發放，銀行作為唯一正規支付渠道的時代一去不返，第三方支付企業迎來重大發展機遇。騰邦國際全資子公司于2011年12月22日取得中國人民銀行頒發的《支付業務許可證》，有效期5年。這是對公司移動支付業務在機構、資金、技術、人員、風控、安全等方面經營能力的認可，對公司移動支付業務的順利發展具有重要意義。2011年中國第三方支付市場全年交易額超過2萬億元，公司擁有了合法的業務資質後，有望從市場中分得一杯羹，樂觀估計在2012年可實現100億元的交易額，將增厚每股收益約0.10元。

　　下調公司評級至“增持”。基於以上分析，我們下調公司11-13年每股收益至0.51元、0.71元和0.95元（原預測為0.84元、1.16元和1.55元），下調公司評級至“增持”，給予公司12年30倍PE，對應目標價21.30元。雖然公司短期業績受到壓制，但預期未來隨著異地戰略佈局的完成，跨區域發展的優勢將有望逐步顯現，最終可能表現為利潤額的穩步快速提升，

　　風險因素：上遊航空業不景氣，公司擴張速度低於預期。

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