大北農（002385）業績快報點評:凈利潤增速63% 飼料疫苗擴張提速

　　東興證券

　　事件:

　　公司公佈業績快報:2011年實現營業總收入78.34億元，同比增長49.27%；歸屬於上市公司股東的凈利潤5.06億元，同比增長62.7%，每股收益1.26元，基本符合我們此前預期。

　　觀點:

　　1.公司收入和利潤實現較高增速主要得益於飼料和種子銷量擴大 去年公司經營情況良好，營業總收入、營業利潤和凈利潤分別為78.34億元，6.26億元和5.06億元，同比增長49.27%、68.82%和62.70%。公司收入和利潤的高速增長主要得益於以下三方面:（1）去年生豬價格上漲下整體飼料市場行情較好，公司飼料産能擴大且憑藉強勢營銷能力取得了銷量的進一步增長；（2）公司利潤增速高於收入主要得益於乳豬料和玉米種子銷量擴大，公司乳豬料毛利率約20-25%，是僅次於預混料的第二高毛利飼料産品，去年公司高端乳豬料産能擴張並帶動銷量增長，提升了飼料業務的整體盈利能力。玉米種方面農化101高毛利率高質量，去年銷量較前一年大幅提高，水稻種一直比較穩定，新的潛力品種不斷涌現，其中天優華佔優異的表現將成為公司水稻種新秀。（3）公司營業費用得到有效控制，增速顯著低於營業收入的增長速度。

　　2.公司飼料業務仍在不斷擴張，預計今明兩年將各有100萬新增産能 公司昨日公告在遼寧收購和擴建飼料業務，達産後將新增24萬噸豬配合料；同時公司還公告了在黑龍江佳木斯新建12萬噸教保料項目、在重慶梁平新建18萬噸預混料和較保料項目、在江西宜春新建12萬噸豬配合料項目、在內蒙赤峰新建12萬噸反芻料項目。我們估計公司經過上市前後的兩輪飼料産業佈局，目前産能已達500萬噸，隨著IPO和超募資金投向項目的達産，公司已基本實現所有省份均有飼料廠的佈局，我們預計今年下半年還將有100萬噸左右飼料投産，明年約有80-90萬噸。我們認為未來公司的飼料擴張將以擴大規模效應為主，在養殖集中區和飼料産業環境較好的省份重點佈局，實現以點帶面的産業分佈 3.公司將在北京建疫苗基地，未來疫苗業務將形成南北兩個中心並帶動今年利潤倍數增長 公司昨日公告以自籌資金3億元在北京大興區中關村（000931）科技園區建設生物醫藥産業基地項目，項目擬建設研發中心，生産車間，實驗（檢驗）動物房，檢驗試驗室，冷庫（成品庫），原輔料倉庫，污物處理站，以及辦公、會議、培訓、食堂等設施場所。生産車間包括活疫苗車間和滅活苗車間各一個，共10條生産線。建設期為兩年半，預計2014年建成投産。項目所生産的産品主要針對目前發病率高、傳播速度快、嚴重危害我國養豬養禽業發展、且市場急需的14個多聯苗多價苗以及1個基因工程疫苗和2個活載體疫苗等新型疫苗為主，其中有10個品種是自主研發和合作研發的産品，這些産品定位高端，市場潛力大，技術壁壘高，市場競爭力很強。即將建成的産業基地集“研發、生産、服務、培訓和管理”于一體，在設計、功能和建設標準上，有望能成為國內領先的生産設施和研發中心，與公司已有的福州基地形成南北兩個中心。

　　公司現有疫苗産品主要面向大豬場，我們預計未來疫苗除繼續提高大場佔有率外還將借助飼料渠道提高中小豬場拓展力度。從福建地區調研情況看，11年公司疫苗市場份額較10年提高40%，我們認為隨著公司疫苗新品研發和開拓，其市場佔有率將有進一步提高，凈利潤也將有翻倍以上貢獻預計可達4000萬左右。

　　結論:

　　去年公司飼料産能釋放、銷量增長，乳豬料和種子銷售向好進一步提升了公司整體盈利能力，近期公司公告再建包括教保料、配合料和預混料在內共計78萬噸産能，再次體現了公司飼料産能擴張的力度和速度，我們預計公司今年將新增産能100萬噸，明年約80-90萬噸左右，公司總産能將由現在的約500萬噸增長40% 左右。我們認為公司飼料業務在前兩輪擴張基礎上未來將從南到北建設更多衛星廠，逐步形成南北兩個飼料生産中心，緩解公司高檔乳豬料供不應求的局面，同時加速配合料産能擴張和釋放。近日公告的在北京大興建設生物醫藥産業基地進一步提高了公司科研能力，豐富了産品線，未來北京將成為除福州外公司另一疫苗基地，隨著疫苗新品種投向市場和後續品種的開發，我們預計疫苗業務可望成為公司增長新亮點。我們預計公司11-13年凈利潤為5.06億元、7億元和9.56億元，同比增長62.7%、38.27%和36.62%，EPS1.26元、1.75元和2.38元，對應PE27倍、19倍和14倍，維持此前“強烈推薦”評級。

　　風險提示

　　生豬價格受疫病、突發事件和國家調控影響，生豬價格下跌影響存欄量進而影響公司飼料銷量。

　　天氣災害等不可提前預知因素對水稻和玉米産量有影響。