2012年1月，中國製造業採購經理指數(PMI)為50.5%，比上月上升0.2個百分點，連續兩月小幅回升。1月PMI的超預期表現，引發了市場對經濟反彈的關注。即便如此，我們認為債券市場依然是牛市格局，持有高評級債券是目前的最佳策略。

　　基本面利好依舊

　　應當看到，當前經濟和通脹下行的態勢並沒有改變。從最新公佈的PMI指數看，1月PMI指數為50.5%，較12月回升0.2個百分點，回升幅度明顯高於歷史平均水平，季調後回升0.4個百分點，超出了市場的普遍預期。但是我們認為，目前判斷經濟拐點到來還為時過早。

　　首先，從歷史數據看，PMI50.5%的讀數處於歷史低位，表明經濟仍處於弱勢運行狀態，而且從趨勢上看，PMI季調後趨勢還處於下降通道中。

　　其次，從原材料庫存來看，1月原材料庫存指數回升1.4個百分點至49.7%，但季調後回升0.4個百分點，説明原材料庫存的回升主要是由於季節性因素的影響。而且從2010和2011年數據看，1月份原材料庫存指數大多處於年內高位，今年1月49.7%的讀數在歷史上是屬於偏低的數據，當前補庫存動力實際偏弱。

　　第三，從産成品庫存來看，1月産成品庫存指數為48%，比12月大幅下降2.6個百分點。2009年的企業産成品庫存消化的主要動力來自於政府投資，2012年中國將面臨內外需同時放緩的局面，主要經濟體增長緩慢，國內商品房和政府投資又呈現主動收縮的態勢，消化産成品庫存的能力明顯弱于2009年，未來産成品庫存的下降速度可能會放緩，庫存週期可能會拉長，由去庫存轉換到補庫存的時間可能會延後。

　　對於1月PMI數據，更多的應理解為短期反彈，這一點可以從匯豐PMI指數中得到驗證。1月匯豐PMI指數小幅回升0.1個百分點，但季調後下降了0.6個百分點。因此，從中期看，原材料缺乏趨勢性補庫存的動力，産成品庫存消化能力不足，經濟下行的態勢並沒有明顯改變。

　　另外，雖然通脹1月份仍在4.0-4.2%的高位，但是上半年逐步下行的趨勢已經確立，通脹不再是市場的主導因素。

　　以參與高評級債為主

　　經歷了春節前資金面的劇烈波動，未來一段時間市場最關注的還是資金面將如何演繹。我們認為，資金面只是短期因素，總體上對債市的衝擊將明顯弱于去年。原因在於：一方面，春節後資金面再度大幅收緊可能性不大，因為春節效應高峰已過，央行定向降準已經有所動作(如貴州)。另一方面，資金面的變化也是源於市場對未來基本面的預期，最直接的例子就是去年9月、10月期間，資金面並未明顯緩解但債市依然走出快牛行情。

　　至於操作方面，保持倉位，以時間換收益是目前最佳的策略。由於2月份是宏觀經濟數據相對真空期，而機構配置壓力較大，短期內收益率上行風險基本可控。但操作上宜保持謹慎，保留一定的流動性，以捕捉流動性不確定帶來的階段性機會。

　　品種選擇上，在貨幣政策放鬆遲緩的情況下，利率産品下行空間仍不被看好，而低評級産品受流動性制約，市場普遍持謹慎的態度，適合倉位較輕、風險偏好較高的機構。綜合來看，持有高評級信用債是目前較為適宜的選擇。國海證券固定收益研究中心