當前經濟處於增長放緩的最後探底階段，債券市場更大的不確定性將來自於資金面。雖種種跡象表明降準隨時都可能發生，但降準對資金面的提振作用也並非非常強勁。中長期利率品種在銀行配置需求帶動下將出現行情，信用産品則繼續建議首選高評級，優選中低評級。

　　政策面缺乏明確信號

　　基本面方面，春節前公佈的2011年全年經濟數據基本符合預期。通脹高企與經濟減速使得政策調控面臨兩難。2011年調控政策密集出手，通脹自年中開始回落，但是伴隨著貨幣全面緊縮，各行業、特別是中小企業遭受嚴重衝擊。從去年三季度開始，高層不斷調研、釋放政策調整信號，經濟下滑的趨勢在一定程度上得到修復，但是通脹壓力尚未完全消散，若政策全面轉向“保增長”勢必引發通脹抬頭。

　　據我們監測，因臨近春節消費需求旺盛，影響CPI的最主要因素肉類價格出現了反彈，但與去年同期相比波動並不明顯。對CPI貢獻最大的仍是蔬菜。由於蔬菜的季節性偏強，加之今年南方天氣較往年更為寒冷，所以自去年12月開始的蔬菜價格上漲成為當月CPI回落的主要阻力。此外，從非食品方面來看，其環比漲幅已低於歷史均值，綜合考慮預計1月CPI同比上漲4%，將較去年12月略有回落。PPI方面則將延續回落態勢。從監測數據來看，進入冬季這一傳統淡季，鋼材、水泥、基本金屬等産品價格下降趨勢明顯，僅有尿素等受化肥儲備的影響而價格有所上升。參考PMI購進價格指數的小幅反彈，預計1月份PPI同比增長1%左右。當前PPI的持續低迷不單單是受天氣因素以及自身運行週期的影響，生産者對於經濟的悲觀預期才是關鍵，這也使得PPI的低位運行趨勢將延續一段時間。

　　總體而言，今年一月份由於存在春節因素，有效天數不多，經濟數據的指示性不強。但基本上，兩會前經濟增速繼續放緩是大概率事件，政策方向上不會給出明確的信號。

　　資金面主導短期波動

　　由於基本面與政策面的相對平靜，當前主導債券市場波動的力量主要來自於資金面。

　　對於節後資金面而言，市場期待最多的莫過於降準。應該説，降準隨時都可能到來。春節之前央行高調宣佈暫停央票發行，並在春節前一週實施了總規模達3520億元的逆回購，使得貨幣市場利率在短暫衝高後快速回落，基本維持了資金面的平穩。考慮到節後逆回購將集中于本週到期，加之由於去年連續提準，央票的發行量受到限制，整個2月份公開市場到期資金僅有120億元。同時，出於對人民幣升值預期的轉變以及海外市場自身的不確定性，熱錢流出趨勢逐步形成，外匯佔款的連續負增長也使得央行貨幣投放的路徑暫時失靈。對於央行來説，不論是從流動性出發，還是從金融系統穩定性出發，僅剩下的可能並有效的選擇只有降低準備金率，這一操作隨時可能進行。

　　對於債市來説，基本面的利好已經基本兌現，並不會有太多超預期的提振作用。當前債市走勢的膠著，主要是源於資金面前景的不明朗。儘管降準勢在必行，但是即使短期內降準，對資金面的利好作用可能也並不十分強勁。預計短端利率品種收益率回落空間不大，中長期利率品種收益率可能會在銀行等配置需求推動下繼續回落。信用産品方面，高評級品種仍是首選，但考慮到高低評級間利差已經較大，未來可能出現收斂，可以適當進行優選中低級品種。長江證券策略組