圍繞上海家化的國有股之爭，讓“海航”再次成為商界關注的焦點，而海航集團有限公司（下稱“海航集團”）旗下的海航商業控股有限公司在與平安的競購中之所以未能如願，分析人士認為，海航集團往年對旗下上市公司施展的“財技”遭到爭議，以及這些公司在業績表現和資金往來等方面存在的問題是一個非常重要的原因。

　　《第一財經日報》記者在查閱和整理海航集團旗下眾多上市公司多年的財務報告之後發現，在海航的不斷擴張中，被並購公司確實為“海航係”提供過較大的資金支持。海航集團初期以外延式擴張為主，資金渴求強烈，通過這些財技的運用得以開疆拓土，而下一步如果海航集團希望成為更持續發展的強者，內涵式擴張道路應是主要選項。

　　“海航係”上市公司表現不一

　　海航集團從2000年1月組建開始，歷經十餘年，擴張的步伐從未停歇，産業覆蓋航空、物流、金融、旅遊、房地産、商業、機場管理和其他相關産業。其收購上市公司的行動從一開始的西安民生（000564.SZ）到大約三年後的寶商集團（現“易食股份”，000796.SZ），再到之後的SST天海（600751.SH）、ST築信（600515.SH）、九龍山（600555.SH）、ST匯通（現“渤海租賃”，000415.SZ），再加上其原本就擁有的海南航空（600221.SH）和美蘭機場（00357.HK），如今海航集團共擁有8家上市公司。

　　就今年前三季度各家財報中歸屬於上市公司股東的凈利潤來看，可謂幾家歡喜幾家愁。

　　在這8家上市公司中，最早被海航集團收購的西安民生自從資産重組吸納了寶商集團的商業零售業務後，業績連年遞增，從近三年的財務數據來看，其今年前三季度歸屬於上市公司股東的凈利潤同比上漲10.08%，達到5468.07萬元，而2010年全年歸屬於上市公司股東的凈利潤較2009年調整後的數據同比上漲18.01%。

　　同樣在今年前三季度業績提升的“海航係”A股上市公司還有海南航空和九龍山等，這兩家歸屬於上市公司股東的凈利潤分別較去年前三季度同比上漲27.86%及174.01%。另外，從“海航係”唯一一家H股上市公司美蘭機場今年的中期報告來看，其歸屬於母公司股東的凈利潤也從去年年中的1.33億元上漲到今年年中的1.55億元，漲幅為16.58%。

　　但“海航係”也有上市公司在今年前三季度遭遇了業績下滑，其中包括易食股份、ST築信以及SST天海。ST築信今年前三季度歸屬於上市公司股東的凈利潤從去年同期盈利9498萬元變為虧損1472萬元，而SST天海也未從近幾季度的虧損中扭轉過來，歸屬於上市公司股東凈利潤從今年第二季度的虧損1626萬元下降到第三季度的虧損6825萬元，虧損金額超過第二季度的300%。

　　縱觀深受金融危機困擾的2008年和2009年，根據Wind資訊統計，歸屬於上市公司股東的凈利潤海南航空2008年虧損14.14億元，SST天海2009年虧損2.36億元，ST築信2009年虧損8843萬元，其他例如西安民生、寶商集團等當年已打上“海航係”烙印的上市公司基本能夠保持盈利。

　　“斜眼”看海航略顯偏頗

　　説海航集團完全不注重上市公司業績，只為買殼似乎有些偏頗。以2008年至2009年西安民生資産重組吸收寶商集團旗下商業零售資産來説，西安民生和寶商集團同屬海航集團實際控制，原來主營業務都為商業零售，存在同業競爭，且單獨來看寶商集團在其《重大資産置換暨關聯交易報告書》中亦認為自身“佔有的商業資源尚不具備規模優勢，因而盈利水平絕對值提升不明顯”。

　　為讓旗下上市公司平臺發揮更大的優勢，海航集團對這兩家公司進行了商業資産的整合，西安民生在重組後資産規模大幅提高，業績也逐年攀升，而寶商集團在置出旗下商業零售資産後又置入了海航集團旗下的航空食品公司，徹底解決了這兩家的同業競爭問題。但西安民生和ST築信旗下的全資子公司海南望海國際商業廣場有限公司（原為海南民生百貨商場有限公司）依然存在著潛在同業競爭的情況，還有待進一步解決。

　　上市公司對海航集團來説，除了可用本身賺取的利潤獲得一些海航集團擴張所需資金之外，股權質押和資金“騰挪”從而為海航集團輸血似乎也成為了上市公司承擔的重要角色。

　　“呼吸機”效應：吸收存款、騰挪頭寸

　　海航集團對上市公司的收購之路始於2003年，當時海航集團與西安市財政局簽訂《國家股股權轉讓協議》受讓西安市財政局持有的西安民生集團25.65%的股份成為其控股股東，而彼時其旗下主要上市公司海南航空正經歷著鉅額虧損。海南航空2003年年報顯示，受“非典”肆虐影響，其當年扣除非經常性損益後的凈虧損為12.7億元。儘管如此，海航集團反而選擇進一步擴張，令市場驚訝。

　　而在3年後，海航集團再一次將“資本之劍”指向同樣以商品零售業務為主業的寶商集團。據業內人士分析，商品零售行業的業務性質決定其現金流普遍較充裕，能夠為海航集團提供較為穩定的現金流，這無疑對海航集團進一步擴張起到“呼吸機”的作用。上市公司年報顯示，在西安民生正式易主之前的2003年，其每股經營活動産生的現金流量凈額為0.4109元，同年寶商集團該指標為0.711元；但海航集團旗下核心資産海南航空當年由於受“非典”影響嚴重，每股經營活動産生的現金流量則為-0.88元。

　　在海航集團完成受讓西安民生股權過戶手續的2004年3月至4月，西安民生即向海航集團旗下的海航集團財務有限公司“輸血”1.9億元的存款，與其轉讓總價1.7億元較為接近，此舉曾遭到外界的質疑。2004年西安民生在海航財務存款的期末餘額為1.5億元，佔西安民生2004年末貨幣資金餘額的一半以上。到2010年末，西安民生在海航財務存款的餘額為1.2億元。年報信息顯示，西安民生在海航財務的存款基本為3個月滾存的定期存款，存款利率與銀行存款利率一致。

　　西安民生在向海航財務進行資金輸送的同時，其2004年短期借款期末餘額也從上一年的8650萬元上漲到了1.95億元。季報顯示，今年前三個季度西安民生貨幣資金期末餘額分別為12.4億元、13億元以及13.6億元，但在貨幣資金節節攀升的同時，其短期借款也是水漲船高，分別為7.65億元、10億元以及11.04億元。西安民生似乎一方面“借錢”，而另一方面錢又流向了海航財務。

　　西安民生並不是唯一一家向海航財務“輸血”的海航集團控股子公司。寶商集團（現“易食股份”）年報顯示，2009年其以定期存款、通知存款等方式與海航財務發生的存款發生額為6.5億元，2009年年末資金存放餘額為1.3億元。當年其向控股股東及其子公司提供資金的發生額9825.52萬元，餘額3815.91萬元。但巨潮資訊顯示，海航集團入主寶商集團後，其僅在2006年進行過一次10股轉增4股的利潤分配方案，從未進行過現金分紅。Wind資訊顯示，其2003年以後未分配利潤連年為負。

　　海航財務是經中國銀監會批准的非銀行金融機構，主要為海航集團成員單位提供多元化的金融服務。多家上市公司被海航集團收購後，都與海航財務簽訂了金融協議，在ST築信的公告中稱，通過與海航財務簽訂金融服務協議，有利於公司、公司的控股子公司加強資金管理與控制，降低和規避經營風險。

　　對於棄銀行而選擇集團財務公司的情況，國內某銀行人士向本報記者表示，銀行相對於集團財務公司有更加全面系統的資金管理辦法與風險控製程序，由於銀行業務性質是代客理財，因此都是在全面評估風險的基礎上進行相應的投資，而集團財務公司的投資行為很大程度受制于公司董事會，因此資金放在銀行的風險肯定低於財務公司，而資金放入集團財務公司可能會被用於集團內部的資金騰挪，雖然投資品種可以有所增加，也有利於整個集團的資金頭寸調節，但同時也增加了資金提供方的金融風險。

　　根據“海航係”上市公司年報，海航入主旗下上市公司之後，多家上市公司主營業務的收付賬款凈額（應付賬款+預收賬款-應收賬款-預付賬款）呈現上升趨勢，上市公司對於主營業務資金的佔用也為集團“輸血”提供了一定的條件。

　　西安民生在2003年末的上述凈額為1.22億元，海航集團入主之後的2004年和2005年末分別上升為1.56億元及1.92億元；寶商集團（現“易食股份”）被收購前的2005年末該凈額為9199萬元，到2006年末該凈額即漲到了1.21億元；被收購前的ST築信2008年末該凈額為6343萬元，易主海航後，2009年和2010年該期末凈額分別為9806萬元及1.25億元。

　　股權質押成就信託融資

　　信託公司，在海航集團近年的擴張中起到至關重要的作用。除了海航集團自己的信託公司渤海信託，天津信託、吉林信託、百瑞信託、西部信託等外部信託公司都曾作為受託人，發行過多個信託計劃，用於海航係的項目運營或對外並購。

　　查閱近兩年與海航集團有關的信託産品不難發現，大部分信託産品都是用於建設或者擴建酒店項目、收購新的資産或地産項目，或者對海航集團旗下重點公司進行增資，而信託産品的收益率也大多在8%以上，“海航係”下已經擁有的土地和上市公司股權，則被作為質押對象來進行信託産品的回購義務擔保。

　　信託計劃成立公告顯示，於今年年初正式成立的中信信託發行了中信聚信匯金之海航商業幸福民生二期集合信託計劃，該計劃實際募集資金3.3億元，信託期限2年，預期年化收益率為9%。信託資金將全部向海航商業控股有限公司增資，用於補充海航商業及其成員企業資本金。海航商業以其合法持有全部西安民生的股份8576.99萬股為其母公司海航集團履行回購義務提供股票質押擔保，海航商業還對海航集團回購目標股權提供連帶責任保證。

　　2009年至2011年，記者在公開資料中可查到的海航集團對外發行的信託計劃就多達16個，募集資金規模超過60億元。

　　年報顯示，2010年末海航集團持有的易食股份4285萬股被全部質押；海南航空2010年末被其控股股東——海航集團旗下的大新華航空有限公司質押了16.1億股，質押率高達93.58%，而其被海航集團持有的2.98億股更是被全部質押出去。SST天海2010年末被“海航係”大新華物流質押1億股，佔其持股數的67.7%。

　　“青春期陣痛”有解？

　　正是由於海航集團利用旗下上市公司提供上市平臺的同時也提供了大量資金，才使海航集團多年來形成持續擴張之勢。海航集團官網信息顯示，截至2010年12月，海航集團資産規模為2014.62億元，營業總收入達647億元。但根據本報此前的報道，截至2010年末，海航集團凈資産99億元，對外擔保餘額116.80億元，佔海航集團凈資産的105.62%。Wind資訊顯示，海航集團旗下上市公司近幾年的資産負債率普遍呈現走高趨勢。而債券募集説明書顯示，海航集團的資産負債率年年走高，從2006年到2010年分別為56.79%、57.13%、67.59%、75.01%以及75.75%，先擴張，再通過上市公司的股權質押進行融資同時騰挪上市公司資金，再進一步擴張，似乎成了海航集團的資本“財技”之路。

　　某中國註冊會計師對本報記者透露，在如今的大環境下，融資變得愈加困難，像海航集團這種以負債為財務杠桿的擴張方式，一旦遇到資金鏈斷裂將會有一定風險。屆時海航集團只能通過變現旗下資産來籌措資金，而如果上市公司沒有業績來支撐，其估值不可能高企，像其支柱産業之一航空業務更是由於其特殊資産的性質變現會遭遇一定困難。但反過來説，如果海航集團能夠保持資金鏈的完整，這種以財務杠桿來撬動資産的“財技”雖有欠穩妥，但卻是條讓整個海航集團快速做大的捷徑。

　　在這次與平安競爭家化的關鍵時刻，家化集團突然發佈公告稱公司未來三年不會提交任何形式的再融資方案，這個被外界稱為“毒丸計劃”的方案雖未指明，但市場普遍猜測其是衝著海航集團來的，目的是不想成為海航集團未來的融資工具。最後，家化沒有多大懸念地與平安“聯姻”，海航“搶親”失敗，可謂“落花雖有意，流水卻無情”。業內人士分析稱，海航集團如今正經歷著“青春期的陣痛”，這也為今後海航集團的收購之路增加了變數。

　　但海航集團未來的收購擴張之路應該不會因此而終止。根據渤海證券的研究報告，海南航空此次收購了天津航空和祥鵬航空部分股權，未來海航集團還將運用旗下這個重要的航空資産上市平臺進行更多航空資産的上市。另外根據中信建投證券對ST築信的研究報告，目前其主營收入來自海南島內的商業零售。如果要實現海航集團收購時所承諾的業績表現，必須收購其他資産。

　　據接近海航集團的人士表示，實際上，海航集團在並購當中的決策基本都由國際知名諮詢機構參與，前期會做好大量的調研工作。海航集團的風格在於，一旦決定，則迅速採取行動，執行力強，顯示出蓬勃的朝氣。但上述註冊會計師認為，如果海航集團要在做大的基礎上再進一步做強，走出一條注重業務發展的“內涵式擴張”之路或是最佳的選項。