近兩個交易日市場跌宕起伏，先是罕見的92點長陽，隨後則是以創業板為首的部分中小市值股的再次殺跌破位。我們認為，2012年證券市場所面臨的環境好于2011年，上半年整體市場有望迎來修復性反彈；而中小盤股近期的持續殺跌緣于業績、流動性、減持三大因素的制約。

　　上半年有望修復性反彈

　　去年A股市場萎靡不振，核心因素在於經濟下行預期和流動性緊張，市場自身因素導致的悲觀情緒也起到了推波助瀾的作用。因此，對未來市場的分析，還是歸結于對經濟走勢和流動性的預判。

　　從宏觀經濟角度看，2012年上半年相對較為確定——經濟增速繼續下滑，但速度將放緩，並逐漸短期見底，這有利於A股市場悲觀情緒的修復，為市場提供相應機會；下半年尤其是四季度，目前市場爭議較大——經濟見底後，是繼續傳統的上行週期，還是短暫見底後再次破位？中國的經濟增長速度是否已經下臺階運行，如果下臺階，那麼上市公司利潤將會如何體現？通脹是否會再次大幅抬頭？這種不確定性還需要時間給出答案。

　　從流動性的角度看，2011年“緊貨幣+緊信貸”的貨幣政策會進行適度微調，這對A股市場構成利好。不過外資是一個變量，對外匯佔款還需密切關注，若外資流出、外匯佔款持續減少，將嚴重制約貨幣供應量的增速空間，對A股市場形成利空。此外，證券市場的制度化建設也值得關注，若“中國版401計劃”能夠得到實質性的突破，將對A股市場形成良好的支撐。

　　總體而言，2012年證券市場所面臨的環境好于2011年，2012年上半年整體市場有望迎來修復性反彈，但2012年下半年存在較強的不確定性。

　　三因素施壓中小盤股

　　近期市場分化較為嚴重，上證指數目前徘徊在12月中上旬2300點關口位置，但同期中小板跌幅卻達到10%以上，創業板跌幅更是接近20%，兩市經常出現數十家跌停的現象。究其原因，有以下三方面因素。

　　第一，中小市值業績增速不佳。中小企業的業績彈性較強，在經濟上行階段往往出現高速增長，但在經濟下行階段，由於企業規模、議價能力等種種限制，業績增速明顯低於壟斷性較強的藍籌企業。從三季報情況看，全部A股、中小企業板、創業板的凈利潤增速分別為20.37%、16.62%、17.47%，中小市值的增速反而低於主板。觀察券商研報，近期對某些創業板個股的業績預測與一年前相比，打兩折、三折的比比皆是，當過度樂觀預期轉化為悲觀預期後，相應股價也就遭遇了戴維斯雙殺。

　　第二，市場流動性不足。大環境的流動性緊張以及市場必要收益率的提升導致A股明顯缺乏吸引力，增量資金嚴重不足，再加上不斷擴容，A股整體處於缺血狀態，這就導致當估值相對偏高的中小市值個股在下跌過程中缺乏有效接盤，只有靠深跌提供“技術價值”才能吸引短線資金介入搶短期反彈。當然，伴隨2012年流動性的好轉，這一局面在未來有望得到一定程度上的緩解，但畢竟短期仍處於遠水不解近渴階段。

　　第三，以創業板為首的中小市值股東減持意願較為強烈。筆者測算了市場各類板塊的增減持情況：近三個月（2011年10月17號至今），主板（上海市場+深圳主板）、中小板、創業板重要股東二級市場交易凈減持金額分別為19.22億、67.05億、24.50億；目前三者的流通市值分別為15.14萬億、1.38萬億、0.22萬億；相對應近兩個月凈減持佔據流通市值的比例分別為0.012%、0.486%、1.113%。從數據可以看出，中小盤、創業板企業的高管、股東減持意願遠遠強于主板。然而，未來幾年這種減持壓力將更大，以創業板為例，2011年解禁市值為842億，今後三年解禁市值分別為1043億、1600億、1388億。限售股的逐漸解禁將導致創業板估值出現明顯回落。

　　整體上看，除了“技術價值”所提供的短期投機機會以外，中小市值要想出現趨勢性機會，需要幾個因素：第一，經濟重新上行，中小市值的業績彈性再次體現；第二，市場整體流動性得到改善；第三，産業資本和金融資本定價逐漸達成默契。當然，這並不意味創業板完全沒有機會：一方面，整體跌幅較大，當悲觀情緒修復後有望出現反彈；另一方面，部分成長性較為確定的行業、個股在近期的下跌中出現了超調，反而提供了系統性建倉的機會。