我們認為出口和房地産放緩趨勢將比2011年更加明顯；政策已經明顯轉向保增長

　　2011年中國經濟成功實現了軟著陸。2011年四季度GDP同比增長8.9%，強于預期，2011全年GDP增速為9.2%。在季節性調整之後，我們估算四季度GDP環比增速穩定在8.5%左右。12月，出口增速僅小幅放緩(同比增長13.4%)，社會消費品零售總額表現強勁(同比增長18.1%，部分由於節日需求)，而房地産投資走弱則帶動固定資産投資進一步放緩(同比增長18.3%)。12月工業生産同比增長12.8%。

　　回顧過去一年，政府的宏觀政策基調大體上是適度的。政府並未過度收緊政策，經濟也並未大幅放緩，房地産行業沒有崩潰、地方政府債務相關的債務危機並未爆發，通貨膨脹也未失控。2011年的大部分時間裏，人們最大的擔憂包括經濟放緩、流動性收緊以及政策不確定性，這些憂慮使得中國的股票市場成為全世界表現最糟的市場之一。年內，受益於美國消費者需求復蘇以及歐元區核心經濟體表現堅挺，出口逐步且小幅放緩。最令人驚訝的可能是，2011年房地産投資和建設活動在大部分時間裏保持強勁——比我們預期的更久，主要受益於二三線城市的房地産建設活動以及保障房建設。

　　展望2012，多數擔憂仍然繼續：出口會放緩多少？房地産市場會崩潰嗎？政府會不會反應太慢以至於經濟增長過度下滑？房地産市場和地方政府債務會不會導致金融行業的危機？關於這些問題，我們已經在此前的報告給出我們的觀點(參見2011年12月1日的報告《2012中國宏觀經濟展望》，2011年11月28日的報告《保障房能幫助中國經濟避免硬著陸嗎？》，以及2011年10月24日的報告《所有人關心的中國經濟十問》)：我們認為出口增速將大幅放緩，我們認為房地産建設活動將進一步走弱但不會崩潰，我們認為政策將支持經濟增長，並且認為房地産市場下行以及地方政府債務並不會令銀行業在近期産生系統性風險。我們想指出今年與2011年相比最大的兩個不同。

　　首先，我們認為出口和房地産放緩趨勢將比2011年更加明顯。雖然目前看起來美國的消費者需求有所改善、歐元區核心經濟體也表現堅挺，但我們預計，持續的金融去杠桿以及多輪財政緊縮將削弱歐元區經濟增長，而美國經濟增長是否能持續保持強勁也具有不確定性。中國政府預計2012年出口增速將放緩至10%，雖然目前為止美國和歐洲的領先指標並未表明出口將大幅下滑，但我們並不這麼樂觀。要判斷出口增速的底部大概是什麼水平十分困難，不過我們預計出口增速將在2012年一季度的某個時段觸底。

　　關於房地産，我們認為持續的商品房緊縮政策將導致2012年房屋銷售和新開工面積下跌，房地産行業將全面走弱。雖然我們認為保障房將有助於支撐整體房地産投資(即便政府下調了今年的保障房新開工目標)，但我們預計整體房地産建設活動和投資增速將僅能達到2011年的一半左右。

　　第二，政策已經明顯轉向保增長。隨著通脹下行、增長放緩，政府已經溫和但清晰地將宏觀政策取向從收緊轉變為某種程度的保增長。政府微調政策語調；銀行貸款于年末反彈(伴隨著存款準備金率的下調)；並且財政支出進度加快。2012年，我們預計政府將繼續這一政策走向，新增銀行貸款總額至少達到8萬億(可能伴隨著2-3次存款準備金率下調)，增加社保支出以及保障房和基建的投資。我們認為政策放鬆的幅度將取決於出口和房地産建設活動的疲弱程度。

　　目前為止，政策支持的力度可能令市場失望，但政府正在(1)出口走弱的情況下保經濟增長和(2)地方政府層面強烈的投資衝動和上一輪(過度)刺激政策遺留下來的負面作用之間尋找平衡。

　　預測出口增速將在什麼時候、以什麼水平觸底十分困難——這取決於歐元區債務危機何時爆發、以什麼形式爆發，因此，預測政策將會多大幅度放鬆、什麼時候放鬆也十分困難。我們目前預計更大幅度的政策放鬆將發生在3月份的全國人大會議之後，因為我們預計出口增速將在一季度大幅下跌、並且到時所有層面的地方政府新一屆領導人都已就位。

　　我們最近常被問到的一個問題是：認為2012年會有多少次存款準備金率下調。事實上，這取決於我們對2012年外匯流入的預期有多少。就如我們反復強調的，最重要的貨幣政策指標是銀行貸款——我們預計今年銀行貸款餘額增長14-15%，或者説新增銀行貸款總額至少為8萬億。2012年，我們預計新增外匯儲備大幅放緩至1500億美元左右，因此我們預計央行將下調存款準備金率2-3次為銀行貸款增長提供資金。如果2012年外匯儲備下降(就如2011年四季度那樣)，那麼央行可能需要更多地下調存款準備金率。

　　人民幣是否會在2012年貶值？基於目前的資本流出現象以及經常項目順差的下降，人們可能會預計政府將允許人民幣貶值以提振出口。不過，人民幣匯率是一個高度政治性的問題——尤其在歐洲可能進入到另一輪衰退並且美國正進入新一輪大選模式的時候。更重要的是，由於中國出口的疲弱主要由於外需走弱而非競爭力不足，我們認為小幅的貶值對出口的影響十分有限。因此，假設歐元不會大幅貶值，我們預計2012年人民幣對美元將升值2-3%。

　　以下為我們對12月份宏觀經濟數據更詳盡的分析

　　出口增速逐步放緩，前景不樂觀且不確定性較高

　　2011年裏出口逐步放緩，但在年末得到一定支撐，主要由於美國消費者需求復蘇以及歐元區經濟增長好于預期。12月出口額同比增長13.4%，對歐洲出口額同比增長7.2%，對美國出口額則同比增長12%。歐元區和美國的需求似乎保持堅挺，而提前到來的春節可能也令出口交貨有所提前。基於同樣的原因，我們認為1月份出口可能會進一步走弱，因此我們需要合併觀測1-2月的出口數據。我們認為出口將在2012年初出現同比下跌，但實際結果可能會好于我們預期——最大的不確定性來自於歐元區債務危機將持續多久、會在何時以什麼形式爆發、以及貿易融資是否會受到顯著的影響。

　　12月進口額同比增長11.8%，大幅低於預期。2010年同期的高基數(大宗商品相關産品庫存開始積累)是部分原因。此外，進口價格有所下跌。一般貿易進口增速較加工貿易進口的放緩更為明顯，與12月房地産和投資活動的疲弱走勢相符。非食品類大宗商品進口量(如鐵礦石和銅)則十分強勁，可能反映了信貸放鬆和新庫存週期啟動的影響。不過，生産資料進口量(如機械)繼續下跌。

　　房地産市場或將繼續走弱

　　現行的房地産緊縮政策已令房屋銷售面積和新開工面積全面走弱。房屋銷售面積繼11月同比下跌1.7%之後12月繼續同比下跌6.7%。房屋新開工面積下滑更為劇烈，同比下跌19%，可能受到了2011年保障房新開工目標于11月提前完成的影響。隨後整體房地産建設活動的放緩和土地購買的下降帶動12月房地産投資大幅放緩——房地産固定資産投資同比增速從11月的20%下降至12.3%，再之前的幾個月則接近30%。

　　我們認為12月新開工和房地産投資的走弱可能被保障房建設活動的影響誇大了(1000萬套保障房新開工任務已于11月全部完成，因此我們此前已預計12月保障房建設活動幾乎陷入停頓)。不過，我們認為2012年房屋新開工面積將進一步走弱——我們預計2012年商品房新開工將下跌10-15%，並且政府已經宣佈將2012年保障房新開工目標從2011年的1000萬套下調至700萬套。

　　基於房地産建設活動對整體經濟的額重要性(尤其是工業需求)，政府可能會或者(1)推動保障房建設快速增長，中央政府和銀行將提供資金支持；或者(2)允許地方政府放鬆現行房地産緊縮政策。我們認為政府會選擇前者(參見我們2011年11月28日的報告《保障房能幫助中國經濟避免硬著陸嗎？》)，但也可能會開始允許地方層面進行一些政策微調，尤其如果房地産建設活動在一季度進一步走弱。

　　因此，我們將堅持我們的觀點，即2012年房地産投資將大幅放緩但不會崩潰。我們重申保障房將幫助房地産行業和經濟避免硬著陸(見圖3)。同樣重要的是，我們認為任何房地産行業的政策放鬆將取決於房地産建設活動和經濟增長有多麼疲弱，而非房地産開發商的財務狀況有多麼糟糕。

　　房地産投資帶動固定資産投資走弱

　　12月名義固定資産投資同比增速降至18.3%。固定資産投資的疲弱主要來自房地産開發投資(增速從11月的20%放緩至12月的12.3%)。此外，基建投資在10月和11月的回升之後再度回落。12月份鐵路投資下跌了31%，水力資源保護則下跌28%，除此之外我們對整體基建投資情況沒有更多信息。另一方面，12月製造業固定資産投資同比增速升至34.5%。這與關於企業更易獲取貸款以及大宗商品領域啟動再庫存的傳言相符，但與出口和房地産需求走弱的前景相悖。

　　未來，我們預計一季度固定資産投資增速將保持疲弱，但在二季度隨著信貸放鬆和財政政策推動基建投資和保障房投資，固定資産投資增速應有所回升。

　　節日效應推動社會消費品零售總額增長

　　12月社會消費品零售總額同比增長18.1%(11月為17.3%)，超出預期。我們認為下列兩個重要因素可能推動了社會消費品零售總額強勁增長：(1)春節的提前到來可能令人們提前進行節假日消費；(2)一些消費刺激政策在12月到期，導致年末集中購買。其中，居民家電用品銷量同比增速從11月的25%升至33.4%。

　　輕工業和重工業生産均有所反彈

　　12月工業增加值同比增長12.8%，較11月有所反彈，且強于預期。這與12月採購經理人指數(PMI)的反彈、尤其是訂單的反彈趨勢相符。重工業增加值明顯回升，可能的帶動因素是上遊行業的季節性再庫存需求(可能因為信貸較易獲取而增加)強勁的國內零售加上仍然堅挺的海外需求幫助推動輕工業增加值增長。

　　此外，我們的確看到一些再庫存週期再次啟動的信號。四季度數據顯示，較相對疲弱的需求(投資和出口)來説，生産/供給則相對強勁，表明庫存的作用較小。另外，12月銅以及鐵礦石的強勁進口數據(雖然房地産活動明顯走弱)也印證了這一點。