名家視野

　　英大證券研究所 李大霄化定奇

　　從宏觀層面來看，2012年面臨的狀況預計將是好壞參半：歐元區雖再次陷入衰退，但流動性將放鬆；美國經濟復蘇有望超預期，流動性維持寬鬆；我國經濟增速放緩，但呈現前低後高趨勢，貨幣政策將由偏緊向穩健轉向。總體來看，預計2012年市場面臨的宏觀環境在實體經濟方面與2011年基本持平，而流動性則有一定的改善，A股市場將逐漸步入長期投資的起步區域。

　　美國經濟復蘇有望持續

　　2011年前三季度美國宏觀經濟的領先指標採購經理人指數（PMI）和消費者信心指數持續回落，進入四季度以來領先指標出現了觸底回升的跡象。而滯後指標失業率方面，2011年12月美國失業率為8.5%，雖然仍處高位，但已經連續下降至兩年多來的最低水平。就業市場的改善可能將提振消費者信心，並刺激消費者的需求。

　　從美國家庭及個人資産狀況來看，截止到2011年9月份，美國家庭的負債比率已經持續回落到11.09%，並開始出現速度放緩的跡象，顯示美國家庭及個人的去桿杠化進程逐漸接近尾聲；個人儲蓄存款佔可支配收入的比例也持續回落，消費者信心逐步恢復。從美國企業的情況來看，目前美國企業資産負債表上的現金比例創1963年以來的最高水平。所以無論是美國居民還是美國企業的資産負債的情況來看，目前的情況要遠遠好于2008年金融危機最嚴重的時候，家庭和企業的抗風險能力大大增強；居民的消費能力和企業的資本擴張能力均具備推動經濟增長的基礎。近期數據顯示美國經濟復蘇的趨勢在逐漸好轉，預計2012年美國經濟復蘇有望超預期。如果歐元區出現極端情況，美國經濟增速大大低於預期，將促使美國推出QE3。

　　歐債危機依然不確定

　　歐債危機仍將為2012年全球面臨的最大不確定因素。2012年歐元區債券市場面臨非常巨大的融資壓力，第一季度將有總額高達2300億歐元的銀行債券及2500-3000億歐元國債即將到期，全年還將面臨另外2000多億歐元的企業有擔保債券到期。因此預計歐洲中央銀行(ECB)將繼續調低利率，至少會在2012年一季度降低25個基點。而且歐債危機的解決要求危機國實施財政緊縮措施，這有助於提振市場信心，但同時可能會對經濟增長造成負面影響。

　　關於歐債危機解決的問題，我們堅持認為解救危機國家是歐元區各個國家利益最大化的選擇。目前希臘、意大利、西班牙均推出了緊縮財政預算、減少赤字的方案，歐洲中央銀行為控制歐債危機的蔓延及降低歐元區債務國在資本市場上的融資成本，也在持續購買歐元區重債國的國債。而且歐盟各國已經締結了一份新的財政契約，以強化財政紀律；將債務危機的永久性救助機制——歐洲穩定機制（ESM）的推出時間提前一年；向IMF增資1500億歐元，用於增強後者的援助力度。雖然目前還未達成徹底的解決方案，但隨著危機的升級，解決方案的深度和廣度都在提升。但是如果出現歐元解體等極端情況，全球金融市場無疑將遭受巨大衝擊。

　　國內流動性偏緊局面緩解

　　隨著持續緊縮貨幣政策效果的顯現，國內房地産市場開始出現明顯的降溫、通脹的拐點也基本形成，調控的目標基本實現。而目前面臨的問題在於經濟增速出現的下行風險，11月30日央行自2008年12月以來首次下調存款準備金率，顯示貨幣政策開始轉向。中央經濟會議工作提出2012年我國將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，政策內涵由2011年緊縮基調轉變為適度寬鬆的中性基調。從另一層面上來講，2011年的貨幣政策收緊、經濟增速放緩均源於我國政府的主動性調控，調控的力度也不可謂不大，這使得我國在未來外圍經濟出現大幅波動的情況下，具備了較大的政策調控空間和靈活性，而不至於陷入無計可施的地步。

　　經濟增速方面，雖然市場一致預期2012年經濟增速將放緩至8.5%，但是不同於2011年的是，2012年季度GDP將呈現前低後高的走勢，市場預期呈現逐漸改善的局面。

　　A股逐漸步入長期投資起點

　　從A股資金供需角度來看，預計2012年A股市場的擴容增速依然將保持相對較快的速度，但是由於經過過去三年以來的快速擴容，優質的IPO項目資源逐漸減少，過會率未來可能降低；券商儲備的項目數量大大較少，新項目的週期相對比較長，這使得A股擴容在客觀上會有所減速。另外大盤股資源的逐漸減少，中小盤股票估值的逐漸回落導致再融資及套現的壓力減小、監管層鼓勵上市公司債券融資等都將緩和擴容壓力。在資金供給方面，貨幣政策由偏緊轉向穩健為市場流動性好轉提供了基礎，而監管層鼓勵地方社保基金、養老保險、住房公積金餘額等長期資金的運用將為市場帶來新的增量資金，有助改變2011年資金失衡的狀態，為市場帶來一輪新的發展期。

　　從A股估值角度來看，以近段時間的低點2132點計算全部A股的市盈率（TTM）僅為13.13倍，2012年動態市盈率僅為9.56倍，市凈率（PB）僅為1.95倍。縱向比較來看，目前整體的估值水平處於歷史的底部區域；從市場結構來看，大盤股整體估值已經處於歷史底部；從股息率的水平來看，按照2010年的分紅比率，2011年上市公司業績同比增長20%左右，大盤成份股的股息率水平已經高於同期一年期的存款利率，投資價值逐漸顯現。另外，從一些大盤藍籌股大股東的增持行為、匯金公司增持銀行股來看，大盤藍籌股目前的投資價值已經明顯增強，而中小盤個股目前估值水平雖然大幅下降但還相對較高，結構性風險尚存。在政策的強烈推動下，2132點成為底部的概率增加了。

　　總體來講，A股經過4年的調整，目前無論是點位還是整體估值水平均處於相對較低的水平，2012年在全球流動性局面好于2011年，我國經濟逐季走高而導致預期向好、歐債不會出現極端情況的前提下，A股市場將逐漸步入長期投資的起步區域。