星輝車模：從産業到估值的“雙輸”

　　——王柄根

　　星輝車模：從産業到估值的“雙輸”

　　收購汕頭SK大幅拉低毛利率，財務數據或暗示再融資

　　本刊記者 王柄根

　　星輝車模（300043）于1月9日公佈鉅資收購韓國SKN公司持有的愛思開實業（汕頭）聚苯樹脂有限公司（下稱：汕頭SK）67.375%股權事項，當天資本市場以跌停的方式來迎接公司這一重大資産交易。

　　值得注意的是，該筆收購完成後，投資者已不可再以“國內唯一的汽車模型製造業上市公司”來理解星輝車模，公司主營業務將轉變為PS類合成樹脂。仔細審讀該筆交易的詳情，可以發現星輝車模已將自身引入了從經營到估值的“雙輸”格局。

　　“蛇吞象”激進擴張

　　汕頭SK公司2010年的營業收入和總資産分別為16億元和8.59億元，為星輝車模同期營業收入和總資産的492%和114%，因此用“蛇吞象”來形容星輝車模此次收購十分恰當。

　　汕頭SK主營業務為PS類合成樹脂的生産，原為世界500強企業韓國SKN公司的全資子公司。儘管此次韓國SKN公司退出汕頭SK的具體原因尚不為外界明晰，但在星輝車模看來，此番收購“具有很強的協同效應”——由於星輝車模生産使用的原材料中，合成樹脂類材料佔比達到30%以上，星輝車模因此也在收購報告書中將此舉描述為向上遊拓展，控制上遊資源。

　　但如前所述，在“蛇吞象”的背景下，星輝車模能夠消化的汕頭SK産能僅僅是很小一部分，這與一般意義上的企業向上遊拓展資源，以圖確保自身原料供應的情形大為迥異。

　　“你不會因為要喝牛奶就買下一個奶牛場，畢竟你喝不了那麼多。”有券商研究員向記者表示，星輝車模收購汕頭SK後，主營業務和公司屬性已經大幅向上遊塑料行業傾斜，擴張過於激進。

　　資産負債率或暗示再融資

　　與韓國SKN突然退出汕頭SK控股地位同樣撲朔迷離的是資産交易的價格。

　　汕頭SK的總資産評估值為10.27億元，凈資産為1.87億元，從表面上看，星輝車模以2.15億元購買汕頭SK的控股權參考了凈資産定價。但事實上，汕頭SK的賬面凈資産僅為7436萬元，實際評估值1.87億元較賬面值增值了152%。而按照星輝車模的解釋，增值部分來自於土地價值的上漲。從某種角度而言，單從凈資産的構成來看，汕頭SK的土地遠比其主營業務本身更“值錢”。

　　資産負債率在一定程度上解釋了汕頭SK主營業務未能獲取高溢價的原因：至星輝車模收購汕頭SK，汕頭SK的資産負債率高達91.86%。

　　招商證券研究員王旭東在其報告中測算，該次交易後，星輝車模2011年11月30日的總資産增長137%，2011年1-11月的營業收入增長403%，歸屬於母公司的凈利潤僅增長11.44%。而資産負債率則從原來的9.3%激增至57%。不難看出，收購是以明顯增加公司財務風險的為代價，但換來的卻是業績方面並不明顯的提升。

　　星輝車模在收購報告中則提出，公司自身對外信譽度高且有作為上市公司融資平臺的優勢，而汕頭SK 生産和銷售存在較大的資金需求，星輝車模可利用富餘資金及信譽優勢為汕頭SK在資金安排方面提供更好的協助。

　　但財務數據則顯示，至2011年三季度末，星輝車模賬面上的貨幣資金為2.23億元，在以2.15億元完成該筆收購後，星輝車模的“富餘資金”將從何而來尚存疑問。而星輝車模強調的“融資平臺優勢”以及汕頭SK巨大的資金需求，則被業內人士認為是暗指存在再融資的可能。

　　收購資産質量低下

　　如果汕頭SK具有極佳的盈利能力，即令再融資的可能存在，投資者亦無須擔憂。但問題在於，汕頭SK表現出的盈利能力之低下，讓人難以恭維。

　　汕頭SK在2010年和2011年1-11月的營業收入分別為15.98億元和16.26億元，凈利潤則分別只有0.27億元和0.16億元，銷售毛利率僅分別為3.78%和2.83%。並且，由於更上遊的原材料價格上漲，汕頭SK的毛利率有進一步下滑的趨勢。

　　從汕頭SK的現有經營模式來看，PS類合成樹脂生産企業流動資産及流動負債均較高，從而導致總資産、總負債數額均較大。然而，以高總資産投入、承受超高資産負債率來換取微薄的毛利率，顯得得不償失。

　　有接近星輝車模的人士向記者透露，汕頭SK盈利能力不佳是其老股東韓國SKN出讓控股權的重要原因之一。事實上韓國SKN是世界500強企業，有著完善的全球管理體系，同時也是韓國的上市公司，代碼為（001740：KS），從背景實力和可持續投入資金的角度來説，韓國SKN的資金實力應該不亞於創業板上市的星輝車模，但是SKN為何沒有選擇繼續投入資金改善汕頭SK的狀況，而是選擇了出讓控股權，則值得深思。

　　另外，SKN在出讓汕頭SK股權的問題上，選擇了迅速脫手的方式：該筆交易最初是在2011年10月初雙方進行初步商談，至月末已達成進一步磋商。由於SKN是韓國上市公司，交易直到2011年12月21日才由SKN的董事會審議通過。對於SKN而言，出讓控股權是其産業戰略調整的一小部分，而對於接盤方星輝車模而言，則幾乎是對原有産業的顛覆性改變。

　　二級市場：估值之輸

　　星輝車模“蛇吞象”的並購模式能否改變汕頭SK極低毛利率的狀況，仍然是一個未知數，但從多家券商研究所的研報來看，幾乎一致性的不樂觀：在新收購汕頭SK公司的銷售收入遠大於公司玩具生産所需的背景下，化工行業的強週期波動風險將通過SK引入到上市公司。在汕頭SK盈利能力的預測數據上，即使是樂觀的分析師也只是給出了2012-2013年有望達到5%的水平。

　　另外，從收入和資産構成角度看，星輝車模由於玩具類消費品的屬性在資産收購後被大大淡化，化工屬性反而明顯增強，而化工行業的二級市場估值水平明顯低於消費類的玩具行業，因此在分析師層面給出的估值水平亦將下降。目前來看，多家券商已經下調了星輝車模的評級。