我們前期的悲觀邏輯得到市場驗證，我們所擔心的風險也在股市下跌中得到一定的釋放。我們在11 月中旬認為市場進入“蜜月後的冷淡期”，建議投資者“果斷減倉”；在11 月30 日認為“降準難改弱市局面”，並在12 月上旬建議“戒急用忍”，因為“弱勢難逆”。11 中旬以來，上證綜指大幅下跌近15%，市場對政策面和經濟面的擔憂情緒通過下跌得到一定的釋放。

　　判斷 1-2 月市場趨勢的出發點：把握兩大確定性，緊密跟蹤兩大不確定性：

　　確定性一：一季度政策不會大幅放鬆。2012 年的大型基建計劃投資額較2011 年縮水；中央高層對房地産調控政策的態度十分堅決，一季度放鬆可能性低；一季度通脹難見大幅下行，貨幣政策放鬆程度受限。

　　確定性二：春節前流動性緊張，春節後流動性緩解。春節前銀行高息攬存、公募基金新年重新佈局和私募基金清盤對A 股場內資金形成壓力；春節後春節以後，流通中現金回流銀行，這會極大改善流動性環境。

　　不確定性一：下游需求的回落幅度。四季度下游需求的加速下滑趨勢在2011 年12 月得到改善，尚無法確定是短期擾動還是長期趨勢扭轉。

　　不確定性二：春節後的中游補庫存。中游行業存在廠商庫存高企，但經銷商庫存較低的情況。這可能帶來兩種完全相反的結局：如果春節後終端需求保持平穩，則可能帶來短期的補庫存；但如果春節後需求繼續惡化，則生産商會由於庫存高企而停産、減産，從而拖累整個産業鏈。

　　結合確定性與不確定性推演市場趨勢：

　　A股市場可能出現三種情景：1）樂觀情景下，下游需求確定回升，中游行業自然補庫存，A 股市場反彈幅度較大；2）中性情景下，下游需求仍處於弱勢，但受貨幣和流動性因素改善而有所改善，中游行業春節後出現小幅補庫存，A 股市場在區間內震蕩，不會再現前段時間的急速下跌，市場存在結構性的機會；3）悲觀情景下，下游需求加速下滑，因此中游也不會出現補庫存，投資者對經濟的預期進一步悲觀，A 股市場將維持弱勢。

　　我們的判斷：從悲觀轉向中性，1-2月上證綜指波動區間2050-2300。我們傾向於中性情景發生的概率更大，因此市場可能逐步企穩，但一季度市場發生反轉的可能性較低。總的來看，我們對市場的判斷由前期的較為悲觀轉為中性。

　　行業配置：醫藥、電力設備、造紙的藍籌股防禦；高送轉中小盤股進攻

　　醫藥、電力設備、造紙的藍籌股防禦。在不確定性的經濟環境下，藍籌股的盈利能力相對更加穩定，而估 值水平也接近甚至低於歷史最低水平，建議關注醫藥、電力設備、造紙的藍籌股。

　　高送轉中小盤進攻。市場有一季度追捧高送轉股票的習慣，而中小盤股是高送轉主力軍。我們在2011 年1月製作的A 股高送轉潛力打分表具有極高的命中率。今年我們繼續沿用該方法，篩選出高送轉潛力得分在前30 名的新股以及得分在90 分以上的19 只非新股，供投資者參考。（申銀萬國證券研究所）