1月6日，央行公告稱，春節前暫停央行票據發行並根據實際需求開展短期逆回購操作。在此之前，已連續兩周停發3月期央票。筆者認為，暫停央票發行並進行短期逆回購並不能解決當前流動性緊張問題，下調存款準備金率仍是大勢所趨。

　　逆回購只是暫時緩解流動性緊張的謹慎微調措施。這一舉措充分説明央行對放鬆貨幣政策非常謹慎，更加注重有針對性的微調，更加重視政策之間的過渡，避免大的調整和波動。一方面，雖然通脹治理已有成效，但需鞏固階段性成果，且長期通脹壓力仍在，過快釋放流動性無法保證政策連續性。另一方面，經濟下行壓力已逐步顯現，雖然對通脹問題仍需提高警惕，但在兩難之間保增長已逐漸回歸主導地位。降存準、停央票、逆回購等措施都是貨幣政策持續轉向的表現。未來半年將繼續出現微調的貨幣寬鬆政策，其中存準率多次下調的可能性很大。

　　停央票和逆回購更多是對春節前疊加因素給銀行造成的壓力的一種補償。1月份銀行要面臨兩個資金繳款時點，5日是準備金正常繳款日，15日是中、小商業銀行補繳保證金存款的準備金日，據測算兩次繳款將凍結約3000億資金。而今年春節在1月份，銀行要面臨提現高峰。從歷年數據看，春節前M0通常會有大幅提升。這些因素導致銀行資金備付壓力很大。而春節前公開市場解禁資金規模僅為1000多億元。因此，央行連續兩周停央票並進行逆回購操作很可能是有針對性地補償銀行由於上述因素所造成的資金壓力，而未必能使整個市場的流動性出現較大改觀。

　　當前整個市場中流動性緊張局面仍然非常嚴峻。首先，外匯佔款持續下降，熱錢大量流出。去年10月份外匯佔款出現自2008年以來首次下降，減少了249億元，11月繼續減少279億元，12月份外匯佔款可能繼續下降。其次，中小企業年底融資困難，資金鏈面臨斷裂風險。雖有針對中小企融資的系列措施陸續出臺，存準率也在去年年末下調，但對發展困難的中小企來説，真正到手的錢仍然非常有限。第三，1月份是商行傳統的放貸高峰，為保證2012年信貸及社會融資總量的合理增長，需要適度放鬆銀根。加之春節提現高峰等因素，都可能導致市場流動性偏緊。

　　大規模逆回購的確在一定程度緩解流動性緊張問題，但目前央行尚未説明逆回購的對象和規模，如規模不大，則降準可能性會大幅提升。

　　另外，逆回購投放對象針對性較強，不會像降準那樣使市場普遍受益。最重要的是，對逆回購來説，今天放出的流動性也是明天要收回的流動性，且對貨幣乘數影響小。雖然逆回購有靈活謹慎的優點，但效力短暫，力度有限。而降準可使貨幣乘數變大，帶動存款，從而力度更大並可産生長期影響。2011年12月5日存準率下調釋放出近3700億元資金，如再次下調50個基點，將可再釋放約4000億資金。這樣的資金量，既可有效緩解節前短期流動性不足，克服年底疊加因素，又可發揮一定乘數效應，取得長期效果。

　　總之，逆回購操作並不説明節前已沒有降準可能。本週可能是最後窗口期，但從總體上看，在當前流動性偏緊、存準率處歷史高位的背景下，未來存準率必然會有適度回歸，以滿足經濟發展對流動性的需求。預計今年一、二季度內，存準率至少應有2次下調空間。(中國社科院投資係 韓樹傑)