近期國家房地産調控政策效果開始顯現，大多數城市房價止漲回穩，部分城市房價開始下調。由於房地産相關産業眾多，與銀行信貸、地方融資平臺也有密切的關係，房價下跌開始引發社會和媒體關注，甚至認為房價即將崩盤並引發一系列系統風險，同時國際社會唱空中國的言論也不時出現。我們認為，分析中國房地産市場，需要從中國的特殊國情出發。既不能忽視調整中的風險，也不宜過度誇大。堅持推動房地産的實質性調整,並不必然帶來房地産市場硬著陸,我國也有條件避免硬著陸發生。

　　一、海外房地産市場硬著陸的基本規律

    在1890—2007年長達120年的歷史中，美國房市崩盤僅發生過兩次：一次是在一戰前至二戰結束，房地産整體疲弱；第二次就是始於2006年的這一輪房地産調整。第一次硬著陸沒有給經濟帶來太大的直接影響，反倒是大蕭條影響了房地産市場的復蘇。第二次調整則成為危機肇始的源頭，對全球經濟、金融産生了重大衝擊。日本在二戰後經歷了三次較大的房地産市場調整，前兩次並未出現硬著陸，也未對經濟産生重大影響。只是第三次調整，引起了嚴重的金融風險和經濟硬著陸。

    同樣是調整，為什麼有些是硬著陸，有些不是？又為什麼有些對經濟産生重大衝擊，有些則不然？要回答上述問題，需要尋找造成海外房地産市場硬著陸的基本規律。回顧海外帶來重大衝擊的房地産市場調整，可以發現以下特點：

    首先，引發重大不良後果的房地産調整，往往發生在房地産市場的成熟階段和經濟缺乏內在增長動力時期。所謂成熟階段，指的是供給已經能夠基本滿足居民的居住需求。從一手房和二手房交易量比例來看，在房地産市場較成熟的歐美國家，二手房是交易的主體，佔交易總量的80%以上。

    另一方面,一些發達國家在進入經濟增長動力不足時期之後,往往採用擴張性貨幣政策來刺激需求,進而使得資産市場(特別是房地産市場)脫離實體經濟面快速上漲形成泡沫。當維持泡沫的條件無法持續時，市場就會崩潰。除了德國以外,美國、日本、英國、愛爾蘭等在進入“後工業時代”以後，都曾因未能確立新的經濟增長動力而過度依賴房地産和金融業的拉動，從而為以後的危機埋下了伏筆。

    其次，房地産成為重要的金融資産，是引發系統性經濟、金融風險的重要因素。當房地産成為企業和家庭的重要金融資産之後，房地産往往作為抵押品推動信用擴張，使得房地産市場脫離實體經濟過度發展，並容易導致經濟的過度繁榮。一旦房地産市場開始調整，止贖房便成為惡性循環的引爆劑。

    第三，引入了過高的杠桿率，使風險急劇上升。房地産泡沫通常是在金融工具的幫助下實現的。美國次貸危機的起源，是金融機構給不具備購房能力的人放貸，並通過資産證券化等杠桿工具使經濟整體負債率急劇上升，最終資不抵債。日本在20世紀80年代後期，居民和企業大量捲入房産和土地投機活動之中。銀行、證券公司則推波助瀾，使得資産泡沫借助貸款、股票、債券和投資信託産品循環放大。而一旦進入去杠桿過程，風險便開始暴露。

　　二、現階段中國房地産市場的四個特徵

    與西方國家房地産市場相比，中國房地産市場存在以下四個方面的差異，不能簡單比照國外房地産市場波動的歷史來推測中國房市走勢。

    1.中國的房地産市場仍屬發展中市場，存在剛性需求

    我國房地産市場從上世紀末起步，目前尚處於發展的早期階段。從市場成熟度看，北京、上海等少數一線城市只是在近兩年二手房交易量佔比才上升到60%左右，離成熟市場還有距離，其他城市則相差更遠。目前我國城鎮化率剛達到50%，如果未來20年將城鎮化率提高到70%的國際平均水平，每年將有1500萬左右的農民轉化為城鎮人口。過去10年中，我國人均收入年均增長12%，預計未來也將保持較高的增速。大量以收入增長為基礎的房地産剛性需求，是實現以價換量的基本條件。只要房地産市場經過了實質性調整，就可能吸引一定的剛性需求買家階段性進場。

    2.中國的房地産市場結構尚不完善，存在調整空間

    住房是兼具社會和商品屬性的特殊産品。出於社會穩定的需要，一些主要工業化國家都通過不同形式向民眾提供保障性住房，使住房結構能夠滿足不同層次人群的合理需求。但到目前為止，我國的住房供應仍存在較大結構性缺陷，保障房覆蓋率不超過10%，遠不能滿足中、低收入群體的必要需求。“十二五”期間，我國將建設3600萬套保障房，使城鎮居民住房保障覆蓋率達20%左右。住房保障體系的建設，對穩定房地産市場將起到積極的作用。

    3.房地産杠桿率低，風險主要通過産業鏈傳導

    儘管我國房地産已具備一定的金融屬性，但杠桿率仍較低。銀行貸款要求的首付比率較發達國家高得多，二手房市場的抵押品放貸率也只有60%左右。我國老百姓對住房看得很重，輕易不會出現美國式的大量“止贖”。而且中國人不喜歡大量負債，家庭的整體負債率很低。2010年，住戶貸款/GDP只有28%，而在此輪危機爆發前夕的2006年，美國的家庭債務餘額與GDP之比高達170%。我國房地産相關貸款(土地貸款、開發貸款和購房貸款)佔全部貸款餘額在20%左右，按揭貸款只佔GDP的12%，比美國低了60個百分點，按揭貸款證券化率為零。另一方面，由於我國房地産市場以新房為主，房地産行業對上下游産業和地方財政收入均影響較大。2010年房地産增加值就已佔GDP的5.56%，加上建築業增加值合計佔比更是高達12.22%。

    綜合上述情況，我國房地産市場調整可能引致的風險將主要通過産業鏈傳導，並不會像美國那樣由於房地産內部的去杠桿化而引起金融市場的塌陷。任何有助於保持宏觀經濟平穩、保持地方必要財政收入的措施，都能有效降低房地産調整風險。同時房地産風險的傳導過程，也會因産業鏈條的多層次而具有一定時滯，從而為化解風險提供了必要的時間和空間。

    4.房價回落是政府主動調控所致，並非供求關係出現逆轉

    2010年以來，為促使房地産市場長期健康發展，政府採取了一系列調控措施，抑制了房價的過快上漲，削弱了房地産市場的金融屬性。當前一些城市出現的房地産價格回落，是政府主動調控的結果，而非房地産市場自我惡化、發展乏力所造成。針對今後我國房地産市場的走勢，政府仍擁有很大的政策調整空間和靈活度。