城市發展基金在投資期前三年收益保底的，國開金融以49.975億元本金承擔劣後退出義務

　　理財週報零售銀行實驗室研究員 張慧宇/文

　　國開城市發展基金集合資金信託計劃的路演材料顯示投資者預期年化收益率達到20%--37%，上不封頂。在信託基金中，這樣的收益率確實比較高，風險也因此更加受到關注。

　　“信託計劃到期時，土地價格、房價是決定收益率最關鍵的因素。從市場角度説，産品面臨的風險是來自土地政策和房價趨勢。”一位業內人士一語道出關鍵。

　　産品成立前的關鍵風險點控制

　　了解一個産品的風險，首先要搞清楚的是它的來龍去脈，産品是如何一步步做出來的。

　　要成立這樣一隻基金，首先要找到合適的項目，項目的優質與否也是控制風險的關鍵。“第一，這個項目政策是否支持，將來會不會因為政策風險被停掉；第二，這個項目將來的發展空間有多大，周邊地塊發展如何，該區域經濟發展狀況如何，是否需要這樣的項目開發；第三，這個項目的地塊價格和房價未來升值潛力究竟有多大，是否能夠回收成本，保證最低收益。”一位從事房地産項目研究的資深人士説道。

　　在選擇了合適的項目後，基金要參與到項目中來，則需要和當地政府合作。基金和地方政府的關係處理也成了關鍵。《大敗局》中無數個案例，已證明了這個問題的重要性。失敗的原因可能不關乎項目本身，和微妙的關係處理有關。

　　而項目公司則一般是由城市發展基金和當地大型央企下的國企子公司合資成立，基金是參股，國企是控股。選擇哪些人來管理項目公司又是關鍵，他們的能力、素質、道德和信用是決定項目能否最終開發的重要因素。

　　例如在吉林市哈達灣老工業基地搬遷改造基金上，其在項目公司的董事會、監事會和管理層選舉上都有一定的規定。董事會由7人組成，國開金融提名4人（含董事長），吉林城建集團提名3人，國開金融在董事會中享有一票否決權；監事會由3人組成，國開金融提名監事長，吉林城建提名2名監事；而管理層由4人組成，其中吉林城建集團提名總經理和1名副總經理，國開金融提名2名副總經理。

　　等於説在人員的選擇上，管理層選擇當地的人才，因為其對該地區項目情況和經濟環境比較熟悉；而監事會和董事會的設立，既從基金髮起人又從項目公司的控股股東方中選取，從而保證平衡和決策的趨理性化。

　　從項目端控制風險是基金設立時就需要去準備的，在預防階段做到極致。然而基金成立後，所面臨的其它風險則是不可避免和無法控制的。

　　産品成立後四大風險需關注

　　“國開（北京）城市發展基金（有限合夥）”的基金規模是100億，然而這不過是第一期，該基金總規模是500億。據理財週報記者不完全統計，城市發展基金目前大概有56個種子項目。等於説，56個項目共同享用100億的基金規模。

　　在56個種子項目池中，目前大約有12個項目已啟動、39個項目正處於前期推動，還有5個項目即將啟動運營。觀察這些項目的分佈情況，理財週報記者發現，項目幾乎全部分佈在中東部一帶，而唯一有一個典型的項目烏魯木齊高鐵新區開發項目是分佈在西部的。同時，項目以華北和華東地區最為密集。

　　城市發展基金的盤子很大，不過各個項目之間並沒有聯絡，均是獨立運營。

　　在對項目特點的剖析上，“國開城市發展基金集合資金信託計劃”的結論是：風險低、收益高、具有流動性安排、項目種子優質和基金管理團隊強大等。

　　有名投資者對此有些疑問：在路演中，強調該信託計劃並無保底及保收益等承諾，現在卻又説收益高、風險低，我覺得有誤導。

　　之所以“收益高、風險低”是指保證了所選項目的優良，這是控制風險的前提，也是從一開始很關鍵的一步。然而，當投資者選擇了該基金後，最終能否獲得較高的收益率則又關係到四個方面可能隱藏的風險。

　　這四個方面的風險是指：政策風險、市場風險、政府違約風險和管理人道德風險。每一方面都不容忽視。

　　所謂的政策風險是指由政策變動導致所投項目貶值，從而不能正常開展的情況；而市場風險主要是指經濟系統性風險，如經濟增速降低，導致資産價格增長幅度同步降低，導致收益測算發生變化，而這裡主要涉及到兩個資産價格：土地和房地産。

　　此外則是相關部門的信用風險。政府違約風險是指所有投資項目均與地方政府國企公司合作，可能會面臨政府換屆、地方國企破産等風險；而管理人道德風險主要説基金管理人不履行其應履行的義務，從而影響信託計劃的收益實現。

　　然而政府違約風險和管理人道德風險卻又無法事先預測，只能在基金設立的過程中將其降到最低，比如基金髮起主體選擇大型央企下屬公司，選擇支撐一個地方財政收入最強大的國企公司等。

　　在風險上，唯一可以提前去分析的便是市場風險。

　　影響收益兩大關鍵風險:地價和房價

　　“關鍵的是它土地拿地成本和投資期限快到期時的土地價格。”華東一家大型信託公司的投資銀行部總經理説道。

　　該基金堅持大片區的一二級聯動，主導模式是大片區的一級開發，分享土地出讓收益，最低五五分成，部分項目扣除上級政府應計提的各項專項基金外（一般不超過土地出讓金收入的20%），其餘全額返還項目公司土地出讓金收入。而目前國家對房地産的調控沒有鬆懈，房價下跌等風險不斷積聚。

　　例如四川龍泉驛項目，該區域經濟實力居四川省縣級第一。國開四川（龍泉驛）城鄉統籌發展投資公司，首期是20億元，其中城市發展基金出資9.8億元，佔比49%；龍泉國投出資10.2億元，佔比51%。

　　龍泉驛項目的區域總體8054畝，其中建設用地為6196畝，四川龍泉城鄉統籌發展基金的投資額為9.8億元，投資期限為8年，基礎建設成本為220萬元/畝，周邊可比地塊價格為400萬元/畝。2011年房價假設是5800元/平米，2011年出讓地價基數是325萬元/畝，如果土地出讓價格增長率為5%，則城市發展基金IRR為30.3%；如果土地出讓價格增長率為9%，則城市發展基金IRR為41.4%；如果土地出讓價格增長率為12%，則城市發展基金IRR為48.7%。

　　“這裡主要是根據周邊土地價格假設該地塊的價格，計算土地出讓收入，預測IRR。”一位地産行業的專業人士説道。