陳瑩瑩

　　國美電器（00493.HK）在控制權之爭塵埃落定的半年後，對原管理層遺産的清理動作仍在繼續。

　　12月5日，國美在香港召開股東特別大會，審議變更兩年前制定的關於公司管理層股權激勵方案。新方案將原方案中購股權最晚行權期從2019年7月6日調整至2015年11月15日。此外，新方案亦于各行使期內增加了管理層的表現目標，作為行使購股權的新條件。

　　“這是對原管理層遺産的清理。”光大證券（國際）分析師常東亮對本報記者表示，新方案回應了早前大股東對原股權激勵方案的不滿。伴隨著新方案的實行，原管理層的印記將消失殆盡。

　　在12月5日晚截稿前，國美尚未在港交所公告當天股東特別大會的審議結果。不過有消息人士對本報記者透露，上述新方案已獲通過。

　　最晚購股權行使期提前4年

　　2009年7月7日，國美公佈了股權激勵方案的細節。11位公司高管及其他員工總共105人獲得3.83億股國美股權，其中11位高管獲得1.255億股，時任公司總裁的陳曉獲得2200萬股。這些股權的行權價格為1.9港元，最早的行權日期在2010年，最晚為2019年7月6日。此方案涉及總金額近7.3億港元，曾是當時中國家電業金額最大的激勵股權方案。

　　國美在今年11月表示，目前公司已行使購股權為8732萬份，已歸屬但未行使的購股權為8176萬份，未歸屬且未行使之購股權為1.55億份。

　　“相信陳曉在離職前，那2200萬股購股權已行權或失效。”常東亮指出，陳曉辭職前曾表示不看好國美管理層，他本人目前也入資二手車賣場。相信他離職前應該對國美股份進行了減持，因此新方案中行使權的變化，預計不會對陳曉帶來什麼影響。

　　國美的2010年年報顯示，截至2010年12月31日，陳曉僅持有1.25%國美股權，約2.08億股。

　　根據國美的新方案，所有已歸屬但未行使之購股權須于2012年11月15日或之前行使。仍未歸屬的購股權最遲在2015年11月15日歸屬及行使，相比原方案整整提前了4年。而且從2012年到2015年，各年未歸屬購股權的行使比例具體改為20%、35%、30%、15%。而原方案則全部為25%。

　　常東亮認為，國美現在的管理層看好2013年到2014年的股價，希望大量股權在這兩年被行使，所以作出上述修改，是現有管理層出於保護公司股價的考慮。另外，新方案還增加了對管理層行使購股權的條件，收入、溢利、新門店數量、所進行的特別項目及其他管理工作，以及于國美的工作資歷等業績表現，將成為衡量管理層能否行使購股權的新條件。若業績表現低於評估標準，公司會按比例調減或登出其購股權數目。

　　常東亮指出，新方案對執行條件實行了嚴格限制，體現了公司管理制度已從“人治”轉向更公平合理的方向。香港一位外資投行的消費行業分析師對本報記者表示，新方案對股東而言是利好，因為增加了對業績的考核，會減輕方案執行過程對股權稀釋的影響。

　　毛利率成為推動業績關鍵

　　據國美最近公佈的2011年三季度業績，今年1月至9月，國美上市公司部分銷售收入為439.83億元，同比增長18.01%。綜合毛利率從2010年的17.59%增長至18.85%。同時，費用支出亦較去年同期增長了28.3%至60.15億元。

　　“費用率上行將成為制約國美發展的一大瓶頸，需要通過尋求産品差異化去解決。”常東亮指出，雖然國美毛利率保持穩步增長，但費用率的上行成為不可逆轉的趨勢。國美未來只能通過提升綜合毛利率去緩解費用率上行問題。

　　業績報告顯示，2011年1月至9月，國美上市公司新開門店241家。截至2011年9月30日，國美上市公司門店總數達1041家，未上市門店仍有616家。

　　常東亮透露，由於許多未上市門店處於一線城市，其利潤率預計會比上市門店利潤率高。然而，股權注入上市公司需要獲得監管部門的批准，目前這一過程進展並不順利，短期內可能無法完成資産注入。

　　上述外資投行的分析師亦表示，由於家電下鄉政策的補貼將於2011年底到期，預計國美未來的同店增長率將呈現下行趨勢。