【板塊】投資策略一

　　Note:

　　1、格雷厄姆有一個建議：防禦型投資者的債券投資比例最好在25%和75%之間。

　　2、當一個公司的貨幣資金與其短期債務的比值小于1時，這個公司將有可能面臨流動性風險。

　　3、你通過比較城投債、一般地方債餘額之和與地方可支配財政收入的比值來判斷一個地方政府的負債水平。當比值大於70％時，意味著這個地方政府的償債風險較高。

　　4、可分離債的交易難度大，但企業資質整體較好，並且票面利率往往高於多數企業債。

　　債券收益真的那麼低嗎？

　　《非理性繁榮》的作者希勒有個看起來很顛覆的觀點—“在美國，如果以20年作為標準，在1901年至1986年這段時期，只有1901年至1921年這段時期中股票回報率超過了短期利率。”希勒還指出，長期來看，債券回報率高於通貨膨脹2個點。

　　我們來算一筆賬吧！假設一個美國年輕人在1978年花了100美元買了1隻債券，美國過去30年的平均通脹率為4.3%，我們假設債券平均年回報率是6.3%。以30年期複利計算，到了2008年，一個人在1978年投資的100美元足以變成625美元，足足翻了6倍。同期股市呢？科研人員菲利普若利翁與威廉格茨曼對1929年至1996年39個國家的股市市值實際增長率計算，70年來，這些國家股市市值的增長率僅為0.8%。希勒的結論是，沒有充分的證據表明，長期來看，債券收益總是低於股票。

　　在我們看來，債券是資産配置的一個重要的組成部分。如果你是個防禦型投資者，在很多時候，你可以不買股票，但必須得配置一些債券。格雷厄姆的建議是，如果市場不那麼景氣的話，債券投資比例最好在25%和75％之間。

　　那我們最好買什麼樣的債券呢？

　　我們有個很簡明的想法，債券回報率與利率關係密切，影響利率最大的因素中就是通脹。通常來説，市場預期未來存在通脹的情況，利率和債券的收益率也要上升。我們的目標很簡單—選那些更容易跑贏通脹的高收益債券。

　　格雷厄姆在《聰明的投資者》中説，“如果肯在債券安全性上有所讓步，投資者可能會從債券投資中獲得更高收益。”我們打開債券池發現，當前市場上，有很多債券的收益遠比普通投資者預想中的要高出很多，不少年收益達到7%至8%。只是這些債券都有一些共同的特點，即按當前我國政府認可的5家評級機構標準，都是那些評級在AA或AA以下的債券，屬於評級較低的債券。往往低評級的債券能給投資者帶來比投資級債券更高的收益。

　　我們尋找的高收益債，正是這些看起來評級並不高，但能讓你的收益戰勝通脹的債券。

　　很多成功的投資家能從投資垃圾債中獲得更高收益。最近一次最成功的當屬對衝基金經理約翰保爾森，他看空美國房市後，果斷買入BBB最低評級的抵押債券，在2008年的次貸危機中牟取暴利。1970年代“垃圾債大王”邁克米爾肯在當年創下了一個個賺錢奇跡，儘管最後他因“偽造稅項等6項重罪指控”服罪，但無法否認的是，他是個金融天才，自成體系地發掘了垃圾債這個金礦。

　　格雷厄姆説：“投資者能夠指望的回報，是由他們樂於能夠為其投資付出的智慧所決定的。”要能聰明地投資高收益債，我們該付出什麼樣的智慧呢？

　　STEP1 買債看什麼？風險，風險，還是風險

　　買債券，從本質上來説，與你把錢借給一個人是一樣的，最重要的就是看這個人是否有信用，他是否能在約定時間內，還得起這筆錢。你最關心的問題，應當是借貸主體是否有足夠的能力、足夠的信用還你這筆錢。從這個角度看，債券的信用，取決於最終的償付能力，而償付能力取決於現金流收益。

　　償還能力的分析有宏觀與微觀之分。宏觀上，什麼因素會觸發債市風險？當然是經濟環境。歷史經驗顯示，經濟減速，通脹下行時，往往是債券投資的好時機，在貨幣政策微調放鬆的背景下，市場流動性出現好轉，企業的信用環境也會逐漸改善。

　　微觀上，評估債務風險與選股有幾分相似，主要看公司未來産銷能力、資産負債表、現金流。與選股側重成長性的邏輯稍有不同，債券主要看債權主體未來幾年現金流會怎麼變化。

　　交銀施羅德投資總監項廷鋒表示，機構對各類債都有自己的評估體系，會根據不同指標進行打分，其中，未來現金流、公司治理結構、可持續經營能力這三項權重最大。

　　高收益債往往意味著更高的風險。美國1977年高收益債券市場形成以來，年違約率大致在3％至4％之間。那麼，投資高收益債的關鍵就是衡量債券的潛在風險，最大程度上避開3%至4%的陷阱。

　　STEP2 哪些高收益債可以買？

　　我們發現，國內主要有4類債券符合高收益特徵，風險與安全邊際各有不同。房地産債風險要點：現金償付能力不足、無法銷售存貨債券的利率也可以通過供求關係來解釋。公司發債的需求越大，願意付給投資者的利率就越高。那房地産公司為什麼會有如此大的發債需求？原因有三個。

　　首先是缺錢。房地産開發是一項投資大、運作週期長、需要大量資金做後盾的差事，而這些資金靠房地産公司自己的錢是遠遠不夠的。招商證券的一份報告顯示，今年3季度，房地産公司債券發債主體扣除預收賬款後的資産負債率平均約為61%，比2010年末高2個百分點，更明顯高於2008年底的水平。

　　其次是借不到錢。隨著政府的信貸緊縮政策，向銀行借錢正變得越來越困難。

　　最後，房地産公司通過銀行借來的錢在使用上還會受到諸多限制。比如銀行貸款不可以用作項目資本金；此外，銀行貸款的週期往往與項目週期相匹配。比如，土地儲備貸款不超過2年，房地産開發貸款大多為2年，而普通商品房的開發週期為2年左右，意味著房地産公司的項目一拿到錢就得拿去還債。一旦房價下跌、成交量萎縮，項目到期後賣不出去，就很容易面臨流動性風險。

　　總結起來，房地産公司既有借錢需求，又更傾向於發債，因此可以提供更高的利息。

　　據Wind資訊，在172隻公司債中，票面利率超過7%的有36隻，其中16隻是房地産公司債券，包括票面利率最高的08新湖債(122009行情,資料)。

　　房地産公司最大的風險就是還不上債。我們可以通過貨幣資金與短期債務之比這個指標來判斷一個房地産公司在短期內會不會出現債務危機。這個比值越小，説明房地産公司手裏的現錢用於償還短期債務的能力越弱，風險也就越大。比如09東華債，這一債券的發債主體叫做東華實業。該公司今年3季度的數據顯示，它所擁有的貨幣資金只能覆蓋約50%的短期債務，資金非常緊張。而當一家房地産公司資金緊張時，公司的可售項目、土地資産會成為重要的備用流動性來源。簡單地説就是假使你沒錢，但能很方便地把這些資産變現，也能還上債。此時，投資者要做的就是分析這家公司的備用流動性變現的能力。還是以東華實業為例，公司項目和土地主要位於江門和三門峽，屬於地區經濟實力不強的二、三線城市，購房需求波動很大，項目銷售就可能會比較困難。

　　相比之下，09富力債的發債主體公司償債能力就很出色，這也是為什麼這只債券受到青睞的原因。

　　在購買債券時，除了票面利率，我們還需要計算一下預期收益率。通過二級市場購買的債券除了利息外，還有票面價格的溢價收入。今年9月21日，由於傳聞稱銀監會調查綠城集團信託融資，房地産債券價格普遍下滑。09富力債的價格從9月21日的99.2元跌到了9月29日盤中最低價95.06元。如果你在2011年9月21日以99.2元的價格買入一張面值100元的09富力債持有到期（到期日為2014年10月23日），你可以得到面值金額100元和年利率6.85%，即每年6.85元、共3年20.55元的利息（含稅）。也就是説，投入99.2元，到期時共能收回120.55元。從9月21日至到期日中間有3.13年，投資者的單利收益率是：

　　(120.55-99.2)/3.13/99.2100%=6.88%

　　但如果你在9月29日花95.06元買入09富力債持有到期，單利收益率如上計算可以達到8.6%，即債券價格大跌，預期收益率上升。如果你能夠合理分析風險，並敢於在這個時候買入房地産債券，得到的收益會更高。09富力債的價格在11月又回升到100元以上，若投資者在暴跌當日買入，然後以現在的價格賣出，雖然沒有拿到利息，但也能獲得5%的收益。

　　城投債

　　風險要點：利潤低、地方政府資質不足

　　城投債指以地方投融資平臺作為發行主體，主要用於城市基礎設施建設投資等目的發行的債券。在今年新發行的151隻城投債中，有56隻票面利率超過了7%，平均利率也高達6.8%，為近年來最高。除了高水平的票面利率，今年7月以來，由於受到雲南城投資産重組的消息影響，城投債開始遭遇恐慌性拋售，收益率一度達到15%。

　　隱藏在高收益背後的是高風險。從2007年到2011年，城投債的信用評級越來越低。今年發行的151隻城投債中，AAA級別的僅有11隻，AA及AA-的有94隻。

　　和房地産公司的高收入不同，大多數城投公司因為投資的是公共建設項目，收入結構單一，利潤相當薄。到今年7月，城投債發債主體共有483個，其中有三分之一的經營現金流為負。經營現金流為負意味著這些城投公司本身的業務不能帶來現金流，即使它每年不再做其他投資，仍然有現金缺口。

　　在城投公司中也有一些投資的是像公交、地鐵、水務這類有一定盈利能力的項目。但這類産品的價格常常受到政府管制，導致它們賺到的錢有時還不夠償還債務利息。因此，對城投公司來説，地方政府的財政補貼是它們主要的盈利和現金流來源，考察城投公司所在的地方政府的財政實力就非常重要。

　　通過比較城投債餘額、一般地方債餘額之和與地方可支配財政收入的比值，青海、寧夏、甘肅的負債率都超過了100%，表明這些省份有較高的償債風險。負債率較高的還有安徽、江西和雲南。

　　城投債通常又被叫做“準政府債券”。然而，雖然地方財政的資本撥款、各類補貼為城投債提供了一定還款保障，但這並不表示城投公司就等於地方政府，也就是説城投債並沒有政府信用的直接擔保。根據《擔保法》的規定，政府機構不能作為擔保人。同時，銀監會于2007年發佈文件—嚴格限制銀行為企業債以及項目融資提供擔保後，銀行也很少為城投債做擔保。因此，城投債，特別是2010年7月以後發行的城投債，經常處於無擔保或者第三方擔保的狀況中，這些擔保企業有時互相關聯，風險大。

　　可分離債

　　風險要點：交易難度相對較大

　　可分離債是債券與股票的混合融資品種。在二級市場上，1張可分離債將會自動分拆成1張企業債和1張權證，同時上市交易。

　　分離債的收益來源也主要來自純債與認購權證兩部分。投資者若想從一級市場得到可分離債，可以通過事先買入公司股票獲得公司所授予的優先配權，也可以像打新股那樣進行網上申購。

　　分離債拆分後的債券部分與企業債相似，但可分離債債券部分的票面利率往往高於多數企業債。當前市場20個可分離債品種中，高收益分離債主要集中在2年到5年期品種，分別是康美債與長虹債。這兩個品種自2008年以來，純債部分的年收益率都保持在5%至8%，高於同期通脹率。因為可分離債無銀行擔保，保險資金不能投入，流動性較差，交易價格會出現一定的流動性折價。但整體來説，發行可分離債的門檻較高，發債公司的償債能力較高，違約風險較低。獲得債券部分收益的方式也與企業債相似，一種是持有到期，以期獲得高於同期的銀行利率的稅後年化債息。另一種方式是當債券價格背離內在價值時，通過波段操作獲得利差收益。新的可分離債上市期間，一些偏好可分離債中的權證部分的投資者，可能會偏向於在上市期間先拋出債券，這樣就會在債券市場上形成較大的拋售壓力，帶來快速的價格下跌，投資者可以逢低介入。

　　實際交易中，權證的部分升值幅度往往較大。然而，認購權證上市後會産生較大波動，因為權證要實現高獲利，與市場環境、外部炒作等有關。對投資者的操作難度較大。

　　高科技民營公司債

　　風險要點：主體資質較弱，潛力難以衡量

　　毫不誇張地説，美國1980年代以來高新技術的發展，與“垃圾債大王”米爾肯的出現有關，他解決了高風險技術公司的融資問題。CNN、時代華納和MCI電訊公司得以發展成如今家喻戶曉的美國大公司，也是從發行垃圾債成長起來的。

　　中國也存在這樣潛力無窮的高收益民營公司債。但新興公司無政府擔保，償債能力弱，倒閉率高是普遍問題。所以，這類公司債生存能力是風險評估的首選，即重點看自由現金流等指標。其次是公司發展潛力。米爾肯青睞産品有市場前景、擁有優秀管理人才、敢於大膽創新、擁有專利和技術的高科技公司。市場風險提高時，都會對這部分債券發行利率高低産生很大影響。如近期，5年期南綜藝發行利率比下限高55bp，與民營背景和主體資質較弱有關。儘量選擇其中有股票質押增信的品種，降低波動影響。