中國金融開放系列評論之二

　　人民幣匯率形成機制改革、資本項目改革、外匯儲備管理體制改革、擴大海外直接投資和推進人民幣國際化，是當前中國對外金融開放的重點內容。總的來看，改革的核心內容是政府給市場鬆綁，讓私人部門在交易、定價環節上發揮更大的作用。

　　但是，歷史上諸多的慘痛教訓告訴我們，政府不應該在所有方向同時鬆綁，這可能導致秩序的混亂和喪失，背離改革的初衷。

　　不推進改革會犧牲效率，短期內全方位地推進改革可能犧牲穩定，需要回答的問題是，如何通過恰當的改革政策排序，循序漸進地推進對外金融領域的改革？

　　中國的國際投資頭寸表完整地反映了中國對外資産和負債的存量狀況，這張表當中的基本事實和特徵很好地反映了中國涉外經濟活動中最突出的金融問題和矛盾，也為推進金融政策改革指明了方向。

　　截至2009年底，中國的對外資産3.46萬億美元，其中主體部分是2.45萬億美元的外匯儲備，在全部對外資産中佔比70.9%；對外負債1.64萬億美元，其中主體部分是9970億美元的外商在華直接投資，在全部對外負債中佔比60.9%；對外凈資産1.82萬億美元。

　　國際投資頭寸表中最突出的總量問題是，對外資産遠大於對外負債，最突出的結構問題是對外負債的回報率遠高於對外資産的收益率。國際投資頭寸表的主要問題是中國對外經濟活動矛盾的集中表現。

　　可以把對外金融戰略分成兩個大的步驟：第一步，也是近期的調整重點是對外資産方，主要內容是減少對外資産增長和優化對外資産結構，主要涉及到人民幣匯率形成機制改革、外匯儲備管理體系改革、資本流出管理改革和推進海外直接投資；第二步，前面的改革基本完成後的調整更多涉及到負債方，主要涉及到資本流入管理改革和人民幣國際化。

　　成功的人民幣匯率形成機制改革有兩個標準：首先，靈活的匯率形成機制確保經常項目餘額向合理水平靠攏，這限定了對外凈資産的增長，也是糾正中國經濟結構失衡的主要標誌。其次，打破人民幣單邊升值預期。當前的人民幣匯率形成機制還不能達到這些標準，主要問題是這些目標沒有細化到具體的指標。

　　外匯儲備管理體系改革應該同時推進。目前的外匯儲備管理格局是造成外匯儲備收益率低下的主要原因。只有兩三百人的國家外匯儲備管理部門掌管著超過3萬億美元的投資，這從管理體制設計上就限定了外匯儲備投資範圍，管理者只能把絕大部分的外匯儲備投資於以美國和歐洲國債、機構債為代表的幾種固定收益率産品上。管理者雖然在通過委託投資的方式推進外匯儲備多元化投資，但是所取得的進展與外匯儲備總體規模的增長而言不成比例。

　　實現外匯儲備保值增值的唯一途徑是外匯儲備投資多元化，而外匯儲備投資多元化則取決於外匯資産管理機構的多元化。通過還匯於民的方式把外匯儲備資産向國內私人部門轉移，積極調動國外和國內各種金融機構參與對外的證券投資是外匯儲備管理體系改革的主要內容。

　　資本流出管理改革和推進海外直接投資也應該同時推進。改革的主要目標，是為私人部門的海外投資盡可能提供便利。為了防範其中可能出現的問題，可以採取從有實體經濟背景到沒有實體經濟背景，從局部地區到全面推開的方式逐步推進。政府背景企業主導的能源與礦産海外投資在最近幾年迅速發展，需要警惕一哄而上的盲目投資和內部競爭引起不利談判局面。

　　對外金融戰略第二步的主要內容是推進人民幣國際化，與之相伴隨的是更加徹底的放鬆對資本管制，包括放鬆對內和對外證券類投資的管制。

　　近期內不能大幅推進人民幣國際化進程，主要是兩方面的原因。首先，人民幣國際化進程同時帶來對外負債和對外資産的同時增加，中國為對外負債付出的利息成本很高，至少也是國外固定收益類産品收益率再加上人民幣升值幅度，但是從對外資産中獲得的收益率很低，基本上就是國外固定收益類産品收益率。因此，在不能很好取得投資收益的前提下增加負債，得不償失。

　　其次，人民幣國際化進程帶來的對外資産增加，帶動外匯儲備增長，加劇人民幣升值壓力，不利於國家對外資産負債表的結構優化，對短期內的宏觀經濟穩定也造成了威脅。

　　人民幣將成為世界主要貨幣，人民幣國際化是個趨勢。在更大幅度地放開國外私人部門持有人民幣計價資産的限制以前，推進人民幣作為交易和結算貨幣職能的國際化是有益的嘗試。在現實操作中很難區分資金的具體用途，需要警惕這些試點改革引起的短期資本過度流入。（作者係中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任）