投資邏輯

　　日前，上海平浦公司受讓上海家化（集團）有限公司100%股權，其中包含上海家化聯合股份有限公司1.2億股。上海家化擁有六神、佰草集、美加凈等優秀品牌，無疑是內資龍頭企業。公司管理有方，研發體系完善，營銷能力較強，具備長期發展的潛力，可謂根基紮實。若改制後整合順利，可望改善公司的管理和激勵機制，顯著提升公司的長期競爭力。

　　目前我國化粧品市場規模已達千億元，根據收入增速、常用化粧品種類和價格，我們測算未來5年化粧品行業的複合增速可達16%。未來行業增長的驅動力主要來自於品類細分和居民收入增長。上海家化目前市場份額僅為3-4%左右，儘管我國化粧品行業CR4、CR8相對穩定，但是小品牌眾多，集中度仍有提高的空間。

　　分品牌分析

　　六神提供穩健現金流：強勢夏季品牌，市場份額高。受制于極其鮮明的品牌形象，品牌延伸到其他季節有一定困難，因此難以進一步提升份額。可利用推出新品獲得略高於行業增速的增長，預計增速為8-10%。

　　大眾化定位明確推動美加凈增長：美加凈知名度達90%，美譽度高。去年明確品牌大眾化定位後，推出了價格合適、宣傳概念容易接受的新品，增長良好。預計未來增速可達20%。

　　佰草集：目前有200個SKU，1100多家銷售終端，其中專賣店和百貨專櫃各佔一半，優勢區域為華北、華中、福建等地。未來每年計劃開店200家，並將SKU數提高到300個，實現單店收入增長約15%。預計未來收入增速可達30-40%。

　　家安：目前尚處於消費者教育階段，短期雖難言盈利，但看好其長期空間。

　　高夫：今年增長70%，來自行業增長和進入商超渠道的鋪貨原因。男士化粧品市場規模已達40億元，增速約23%。高夫的渠道覆蓋率尚低，未來通過渠道增長、加大營銷力度後，可望獲得40-50%增長。

　　雙妹：資本市場擔心國産奢侈品牌不被消費者接受，但上海灘品牌（Shanghai Tang）的成功表明，國人乃至世界能夠接受本土奢侈品牌出現，關鍵是如何建設。雙妹具備較好先天條件海派文化、悠久歷史以及內涵豐富的品牌故事。短期內雙妹難以對公司業績做出實質性貢獻，但公司對此做好了準備，因此市場不必擔心該品牌短期虧損會産生重大負面影響。

　　盈利預測

　　預計公司2011-2014年的營業收入為36.9、44.7、53.7和63.5億元，增速分別為19.3%、21.2%、20.0%和18.3%；凈利潤為3.74、5.09、6.66和8.52億元，增速分別為35.7%、36.1%、30.7%和27.9%；EPS為0.88、1.20、1.57和2.01元，複合增速32.6%。建議關注。 國金證券王曉瑩