投資要點

　　我們近期調研了招商地産，調研信息如下：

　　受行業調整的影響，公司10月份新盤去化率有所下降，但完成全年銷售目標是大概率事件。

　　今年上半年公司銷售的項目基本能保持60%左右的去化率，受行業調整的影響，10月份去化率約為50%，另有部分項目由於蓄客不足推遲開盤。

　　公司的在售項目中小戶型項目銷售情況相對較好，北京、深圳的部分高端項目今年也取得了良好的銷售。公司10月份簽約額約19億元，截止10月份簽約額約為171億元，完成了全年目標的85%，認購總額達到了190億元，預計今年將順利完成200億元的銷售目標。

　　靈活定價確保快速回款，近期貨源充足。目前公司現有的項目部分價格有所調整，但調整幅度並不明顯，價格調整以暗降為主。未來公司對於價格調整的宗旨是快速回款，不同項目的定價策略有差異，剛需類産品將採取較為積極的定價策略，而高端産品價格短期內調整幅度較小。未來兩個月公司仍有較大的貨量，具體推盤將綜合考慮市場與項目蓄客情況。

　　關注公司經營效率的提升。公司的産品品質一直以來受到市場認可，土地資源也十分充足，年初公司提出了提升週轉率的目標，從前三季度的經營情況來看公司銷售回款、開工都有加速的跡象。今年公司將設計、成本、銷售等權力下放到項目公司，同時項目公司的考核方式也有所變化，提升了企業的經營效率。另外，公司通過總部培養人才並輸送到項目公司，以積累項目擴張必要的人才儲備。公司在與萬科、保利等龍頭企業合作的過程中不斷學習經驗，此前公司的週轉率在行業中偏低，銷售額/前一年總資産不足40%，而龍頭企業則超過了70%，週轉率仍有較大的提升空間，未來公司機制的完善以及經營效率的改善也值得持續關注。

　　公司三季度末的貨幣資金比例回升到了17%，凈負債率為29%，三季度有貨幣資金123億元而未付土地款約20億元，在上市地産公司中財務優勢較為明顯。公司今年的土地投資額43億元，相比171億元的銷售額比例偏低，7月至今僅投資1塊土地，投資額2.5億元，預計近期公司土地投資仍將較為謹慎，未來如果土地市場出現明顯的調整，公司有足夠的資金獲取優質資源。

　　公司在弱市中的良好銷售已經得到了印證，未來週轉率的持續提升以及經營效率的改善情況值得關注，公司在經營加速的同時財務依然穩健，在行業調整期安全性良好。公司的每股NAV約為22.1元，目前股價折價約21%，預計2011-2012年EPS為1.54元、1.88元，對應市盈率為11.5倍，9.3倍，給予公司“推薦”評級。

　　興業證券：招商地産-關注經營效率的持續提升