從東部一線城市到中西部富裕二線城市，從傳統百貨到綜合購物中心1996年，公司走出北京，在廣州開出第一家外阜店。2002-03年後，公司加快外阜開店速度，22家門店分佈在包頭、鄂爾多斯、成都等中西部富裕二線城市。從公司計劃新門店看，購物中心以及城市綜合體內的百貨門店數量居多，反映了公司順應百貨升級，持續調整門店業態的較為進取的經營思路。

　　門店結構合理，新開店穩健有序，老門店持續升級

　　當前公司5年以上門店、3-5年門店、3年以內門店經營面積佔比分別為60%/20%/20%。2009年以來，每年2-3家較穩健的新開店速度，符合公司中高端、核心商圈定位。公司重視已有門店效率的提升，對老門店每年均進行不同程度的調整，令原有門店保持了較高的內生增長速度。

　　優質自有物業比例持續上升、財務改善空間大

　　2011年數次購買物業後，公司自有物業比例升至約53%，我們認為自有物業比例提升料將利好公司長期經營、減少物業變更風險。我們預計公司利潤改善空間較大，戰略投資者介入、股權結構優化有望長期提升公司盈利能力。

　　估

　　值：重新覆蓋，維持“買入”評級，提高目標價至48.89元

　　我們給予公司2011/12/13年增發後EPS分別為1.40/1.91/2.51元（對應攤薄前1.55/2.12/2.78元），原預測2011/12年分別為1.53/2.06元（攤薄前）。我們維持公司“買入”評級，通過瑞銀VCAM貼現現金流模型提高目標價至48.89元（原為47.90元），WACC為7.7%，對應2011/12/13年PE分別為35/25/20倍。

　　瑞銀證券：王府井-從東部傳統百貨到富裕二線城市購物中心