10月至今，A股屢屢受挫——週五(10月21日)上證綜指以2317點收盤，創下近31個月以來的新低。不過，在瑞銀證券首席證券策略師陳李看來，這樣的“新低”似乎還不算什麼，就目前而言，市場最壞的時刻並未到來。

　　在21日舉行的一場見面會上，陳李表示，“四季度以來，我一直很悲觀，但就目前來説，我已經不那麼悲觀。我不悲觀是基於對2012年的樂觀。”他認為，明年流動性會有一個重大的拐點。

　　四季度還有下跌空間

　　“從走勢來看，我很遺憾地認為，四季度A股依然還有一定下跌空間，這源於我所認定的幾個負面因素。”陳李説。

　　據他介紹，第一個負面因素是海外經濟的減速。從歐債危機的演化情況看，明年歐美經濟增長減速是大概率事件，對我國經濟産生拖累也是大概率事件。雖然第三季度還沒有看到我國進出口下滑的情況，但從9月份開始，月度的出口數據、外匯佔款數據以及所謂的熱錢數據都比較差。

　　第二個負面因素是流動性收緊。“之前銀行間的資金價格與實體差異性的資金價格走勢是一致的，但自7月以來，出現了明顯反差，銀行間的資金價格出現下降，而反映實體間的資金價格在一路上揚。”陳李説，實際上，這個數字在9月中旬以後變得更加惡化，在9月的最後兩周，6個月的企業間票據短借利率，從6%、7%上升到13%、14%，這反映從9月中到9月底，所有的實體之間的資金惡化。

　　至於第三個負面因素，那就是企業盈利能力的下滑。所有的買方、所有的投資者都已經看到了企業盈利的下降。根據統計數據，非金融上市公司今年一季度利潤增長為19%，第二季度就已經下降到9%(數據採用樣本為連續兩年上市的公司，所有新上市的公司剔除掉。另外，樣本中還剔除掉所有的兼併、收購等收益)。由此可見，非金融上市公司利潤增速的下滑是非常快的。

　　“我還是偏向於防禦”

　　“還有一個因素，那就是房地産去庫存。這主要是因為三、四線城市房地産去庫存出現了重大問題。”陳李説，首先，在過去的9個季度，房地産開發、整個社會房地産庫存是不斷在積累，很突出的一個指標就是，房地産投資增速一直超過房地産銷售增速；其次，由於前三季度供盤量不算很大，從四季度開始，市場才面臨真正意義上的供給大規模增加；最後，這些大規模的供應，更多集中在三、四線城市，而不是一、二線城市，實際上，因為限購，從去年下半年以來，多數開發商把開發的重點都放在三、四線城市，所以大規模的拿地、建設、開工、新房供應都在三、四線城市。同時，去年下半年以來，在三、四線城市拿地蓋房的開發商，他們在拿地到建設的過程中始終伴隨著資金價格高啟，全程都面臨著信貸緊縮、利率上升的環境，其整個資金鏈是很緊張的。

　　“另一方面，從9月以來，我有一個最大的感受，社會普通大眾、一般老百姓都已經開始相信房價真的不會再漲了。”陳李補充説。他預測，未來6個月，房地産投資增速將從20%、30%掉到10%以下。

　　“在上述我所提及的四大負面因素中，目前的A股市場包含了兩個半因素，分別是歐美經濟衰退、實體經濟資金價格斷裂以及0.5個企業盈利大幅下滑 (因素)，沒有包含進來的0.5個因素同樣是企業盈利大幅下滑，而完全未被市場包含進來的因素，則是房地産去庫存不順暢會迫使三、四線城市單個小開發商資金鏈斷裂，大幅甩賣房地産，”陳李説，“所以，在下行趨勢中，我還是偏向於防禦，選擇2011年、2012年盈利最有保證且估值最低的行業，比如銀行、通信設備以及食品飲料等。或者要求現在行業PB距離最低點不遠，例如銀行的PB已經跌破了1664點時的7%，比如白酒，也僅比1664點時高了14%而已。

　　明年流動性有重大拐點

　　“四季度以來，我一直很悲觀，但就目前來説，我已經不那麼悲觀。我不悲觀是基於對2012年的樂觀。”陳李認為，所有在四季度的操作，都是為2012年做準備的。而對於2012年的思考，最大的變化應在於流動性，而不是增長，“我認為2012年 (流動性)會有一個重大的拐點。”

　　至於為什麼2012年流動性存在重大拐點，陳李給出了幾點理由：

　　一是來自宏觀層面。首先，除非物價明顯超出預期，否則明年的貨幣緊縮政策應該不會像今年這麼頻繁；其次，年度的新增信貸量，明年會出現重大拐點，因從過去3年看，每一年的年度新增信貸量都處於遞減趨勢，2009年投放了9.5萬億元、2010年投放7.9萬億元，今年投放應該不會超過7.5萬億元，大概在7.2萬億元左右，但是往2012年看，如果把M2的增速定在14%(增速14%的概念是指中國過去15年M2增速的最低點)，那麼明年的新增信貸量將有7.8萬億元。所以從新增信貸量這個角度出發，為期3年的遞減或將結束，從而進入擴張期。

　　第二，對於資金市場來説，流動性出現拐點是因為明年經濟足夠壞。現在主流經濟學家認為明年GDP將較今年下降1個百分點，更重要的是，明年的物價會下降，全年CPI可能要比今年下降2個百分點，PPI要比今年下降5~6個百分點，這就意味著包括物價在內的名義GDP的增速要下降3~4個百分點，從而説明明年實體經濟所消耗的資金量，要比今年少很多。

　　“因此，往2012年看，最期待的行情不是增長行情，而是流動性預期好轉以後帶來的估值擴張行情，是PE上的行情。”陳李説。