第三季度公司營業收入39.73億元,是上市以來的最好單季成績。收入的增長主要來自國旅總社,預計7-9月實現營收28.58億元,同比增長23.69%。從旅行社分項業務看,出境遊和國內遊保持良好的增長勢頭,收入佔比持續提高,“三遊”結構的變化導致公司整體毛利率水平有所下降,與全行業的變化一致。

　　三亞免稅店日均銷量保持平穩,凈利潤率較二季度顯著提升。公司三季度歸屬母公司凈利潤2.26億元,同比增長66.68%,其中,三亞免稅店是主要來源。按照我們測算,三季度三亞店營業收入約2.8億元,日均銷售額在300萬元以上,凈利潤率23.4%,較二季度提高近2個百分點。

　　我們認為,盈利水平的提高主要來自産品結構的優化和管理水平的提高。

　　需要強調的是,四季度和一季度是海南的傳統旅遊旺季,機場旅客吞吐量分別佔到全年的27.11%和31.95%;預計屆時到海南的旅遊人次將增加30%以上。根據最新跟蹤數據,10月份三亞免稅店的日均銷售額預計超過420萬元,而第四季度三亞免稅店的累計銷售額有望達到4-5億元,按照23%的凈利潤率估算,可以貢獻每股收益0.10-0.13元,全年業績或將超過我們的預期。

　　三亞海棠灣成功拿地,“國際免稅城”項目正式啟動。公司11月1日發佈公告,全資孫公司國旅(三亞)投資發展有限公司競得三亞市海棠灣19.26萬平方米的商服(旅遊)用地,成交價9.18億元,使用年限40年。

　　據介紹,該地塊主要用於一期項目建設,包括國際免稅城和高星級酒店。

　　我們預計項目的新建週期在2年左右,樂觀估計2013年年底有望開始營業,公司免稅業務的發展空間將進一步打開。

　　維持公司“買入”評級。預測公司11-13年每股收益分別為0.80元、1.23元和1.60元,給予12年30倍PE,對應目標價36.9元。

　　催化劑1:入境店政策獲批。入境免稅業務通常佔到出境免稅業務的1/3以上,而國內北京和上海情況來看更是佔到近半水平,目前運營的有廈門和福州等口岸,正在爭取廣州、珠海和深圳口岸,預計政策放開後有望帶動公司免稅業務收入10%以上增長。

　　催化劑2:對中出服的收購。從整合效應看,中免公司能夠彌補中出服免稅店採購規模小、品種單一的不足,收購成功將提升公司收入。

　　風險因素:三亞免稅店經營情況低於預期。