投資提示:

　　上市銀行前三季度凈利潤增速約為32%,往前看季度凈息差將見頂回落,不良貸款餘額有所上升,盈利增速放緩,2011年和2012年銀行利潤增速預計為29%和21.%。但是,市場對資産質量的預期過於悲觀,估值水平下降幅度遠超過基本面的弱化,儘管不存在趨勢性估值提升機會,但四季度存在修復的可能。我們“春華秋實,夏季蟄伏”的投資策略中提到的三個觀察因素有望兌現:(1)政府融資平臺期限錯配貸款正在整改,風險逐步化解;(2)資本充足率管理辦法將在四季度出臺; (3)通脹的回落為宏觀政策的微調提供了空間,政府融資平臺、中小企業貸款這些定向寬鬆政策有助降低資産質量風險。A 股銀行裏中小型銀行首選股組合為華夏、民生,大型銀行首選農行;H股銀行裏中小銀行首選中信銀行、重商行和民生銀行,大銀行首選工行。

　　關注要點:

　　前三季度凈利潤同比增長32%,較上半年的34%略有回落。我們預計上市銀行三季度以期初期末平均餘額計算的凈息差將環比擴大~3bp,單季手續費收入同比增長44%,資産質量和信用成本保持穩定,前三季度凈利潤同比增長31.8%,其中民生(60.9%)、深發展(49.5%)、華夏(47.7%)、中信(44.2%)和農行(41.9%) 增長較快。其中,前三季度凈利潤同比增速較上半年有所提高的有民生、中信、華夏和重慶農商行。

　　銀行業景氣週期已過,2011年和2012年凈利潤增速回落至29%和21%。我們預計貸款議價能力弱化和存款定期化將使季度凈息差見頂回落,不良貸款餘額將開始上升,2011年和2012年凈利潤增速分別為29.4%和21.3%。

　　銀行業不良貸款基準情形下上升約2800億,悲觀情形下上升1.15萬億。除了表內貸款風險,如融資平臺貸款、房地産相關貸款、中小企業貸款之外,我們認為,表內非貸款(包括同業資産和投資)以及表外資産(包括承兌匯票、部分委託貸款、銀信合作類信託貸款)的潛在風險也在上升。基準情況下,我們預計銀行業不良貸款(資産)將上升2800億,相當於上市銀行不良貸款(資産)上升約1900億,而我們模型中假設加回核銷後2012年上市銀行不良貸款新增約1800億。悲觀情況下,我們預計銀行業不良貸款將上升1.15萬億,相當於上市銀行不良貸款上升約8000億,假設50%的違約損失率,對凈利潤的影響為4000億左右,明顯低於2011年和2012年上市銀行撥備前利潤1.36萬億和1.63萬億,因此不會侵蝕凈資産。因此,市凈率低於1倍的H 股銀行反映的不良貸款上升幅度過於悲觀。

　　宏觀政策處於微妙時點,銀行股存在估值修復可能。銀行已進入經營景氣下降週期,宏觀經濟尚未進入新的增長週期,因此估值水平難以大幅提高,但存在修復可能,特別是未來幾個月通脹即將進入下行通道的情況下,宏觀政策能夠結構性緩解局部流動性困難,從而減少市場對資産質量風險的恐慌。中小企業、房地産開發商資金鏈斷裂的案例還會打擊市場情緒,但負面影響的邊際效應會顯著降低。

　　估值:

　　A 股銀行股交易於為1.27倍2011年市凈率和7.6倍2011年市盈率,前瞻12個月市凈率仍低於2008年危機時最低水平約23%,銀行板塊具備較強的防禦功能,同時受貨幣政策微調的影響最大,在這一時點攻守兼備。H 股銀行經過近期的強勁反彈,交易於1.08倍2011年市凈率和5.8倍市盈率,回到2008年危機時的最低水平。

　　風險:

　　監管機構逐步放開存款利率上限以補貼實體經濟。