昨日大宗商品全面下跌,往前看短期維持謹慎大宗商品價格週四普遍回調。其中,白銀下跌幅度最大,達9.6%;銅價其次,降幅達7.5%;此外,油價下跌4.4%,黃金下跌2.4%(圖表1)。價格的下跌反映了市場對週四公佈宏觀數據的悲觀看法,包括歐洲和中國匯豐的採購經理指數紛紛處於50均線之下(圖表2、3)。同時,市場擔憂“扭曲操作”並不能有效地促進美國經濟復蘇,並且美聯儲強調了在經濟方面的巨大下行風險,也令投資者非常不安。

　　正如我們近期一再強調的,目前市場走勢是由宏觀面主導都不是由基本面主導。往前看,在十月份,歐洲潛在風險仍然很高(包括希臘第六期80億援助貸款的發放、EFSF修正案在歐元區17國議會審議、希臘第二輪援助貸款細節的公佈,以及邊緣國家10月份到期債務量高),因此我們建議投資者繼續維持謹慎。

　　對大宗商品分品種的評論:

　　石油:雖然由宏觀擔憂導致油價下跌,但基本面實際上持續趨緊,體現在兩方面:

　　1)除美國以外石油庫存已位於5年曆史區間的底部(圖4、5),而在美國,即使近期戰略庫存的釋放也未讓美國商業庫存出現大幅上升(圖6);2)原油的時間價差持續走強(圖7)。因此,如果市場對宏觀擔憂減退,基本面將支持更高的價格。同時,如果宏觀出現進一步惡化,供應面的反應(如OPEC減産)將使油價的下行空間比其他品種更加有限。

　　有色金屬:相比于其他金屬,銅所受成本的支撐最小,下跌幅度因此最大。往前看,悲觀情緒依然籠罩市場,我們認為邊際供應將成為價格構築底部的關鍵,這其中鋁、鋅和鎳相對受益。三種金屬價格都已經接近或低於邊際成本,産量下降將給市場提供支撐,包括鋁(市場價2,200美元/噸vs.邊際成本2,450美元/噸),鎳(市場價17,300vs.中國鎳生鐵邊際成本17,000-18,000美元/噸)以及鋅(市場價1,920美元/噸vs.中國小型鋅礦邊際成本2,200美元/噸)(圖表8)。

　　貴金屬:昨日黃金的回調主要反映了其避險屬性的減弱和投資者系統性的風險規避情緒。如我們之前報告中所説,黃金的投資需求存在兩個屬性:避險功能屬性和風險資産屬性。首先,當前金價的高波動性使得投資者認為黃金的避險功能下降(圖9);其次,與08年的情況類似,在金融市場動蕩的背景下投資者風險規避情緒主導,美元受青睞的同時所有的風險資産受到拋售,此時黃金作為一種風險資産也不能倖免。儘管如此,從相對表現的角度,黃金將跑贏其他週期敏感商品。

　　其他貴金屬方面,白銀昨天報收-9.6%,與我們之前黃金白銀走勢分化的預期一致。

　　黃金-鉑金價差也超出了之前20美元的區間上升至52美元/盎司。我們認為短期內低價差仍然持續,由於鉑金的成本壓力防禦性較強,儘管價差波動區間將有所擴大(圖10)。

　　(中國國際金融)