海外項目虧損致1H11公司業績低於預期

　　2011年上半年公司實現營業收入2228.95億元，同比增長13.92%；實現利潤總額35.49億元，同比減少19.54%，實現歸屬母公司股東凈利潤24.87億元，同比減少22.48%，對應EPS0.12元。

　　從分項業務看，2011年上半年公司基建建設業務實現營業收入1908.72億元，同比增長12.94%；勘察設計與諮詢服務實現營業收入41.74億元，同比下降1.56%；工程設備和零部件製造業務實現營業收入46.97億元，同比下降17.39%；房地産開發業務實現營業收入44.46億元，同比增長3.85%；公司憑藉現有業務平臺，積極從事公路BOT、礦産資源開發、物資貿易等業務，公司投資建設的高速公路BOT運營穩定，收入逐年提高，上半年營業收入增長114.89%，毛利率較上年同期增加10.80個百分點。

　　報告期公司綜合毛利率8.98%，較去年同期下降0.31個百分點，其中基建業務毛利率7.75%，同比下降0.55個百分點，毛利率下降原因有三：一是項目概算調整(工程變更設計及材料調差索賠)存在滯後性；二是受國家宏觀調控影響，部分在建項目存在著業主投資資金不到位的情況，導致工期放緩、工程成本加大的現象；三是波蘭A2高速公路A、C標段項目虧損5.5億元影響了公司盈利。

　　期間費用略有上升

　　2011上半年公司三費費率為4.34%，同比上升0.42個百分點。其中，銷售費率為0.36%，同比上升0.04個百分點；管理費率為3.38%，同比上升0.15個百分點；財務費率為0.60%，同比上升0.23個百分點。期間費用上升一方面受公司融資規模擴大、利率上升的影響，另一方面是公司房地産業務規模的增長促使銷售費用相應增長。

　　在手合同充足、非鐵路項目拓展成亮點

　　2011年上半年，公司新簽合同總計2387億元，，同比減少35.9%，其中，基建、勘察設計、工業等板塊新簽合同額分別為1770.7億元、54.7億元、103億元，同比增速分別為-43.71%、2.82%、29.07%。上半年公司新簽合同大幅減少，主要原因是公司主市場——鐵路項目開標驟減，上半年鐵路建設一級市場累計開標總額僅為317.3億元(去年同期為4470億元)，同比大幅減少93%，公司中標176.7億元，份額為55.7%，如果不考慮鐵路項目的影響，公司在非鐵基建市場的新簽合同實際正增長，我們判斷，儘管高鐵受多個因素影響，未來新項目的審批立項均會放緩，但鐵路建設並不會停滯，延期項目下半年仍有望開標，我們認為公司全年6700億的新簽合同目標仍有望完成。

　　截止2011年6月末，公司未完工合同總計9779.92億元，同比增長48.45%，是2010年營業收入的2.06倍，其中，基建、勘察設計、工業等板塊未完工合同額分別為8575.33億元、39.83億元、114.63億元，分別為相應業務板塊10年營收額的208.29%、167.86%、110.22%。公司目前在手合同充足，可確保未來兩年收入穩定增長。

　　結構調整任重道遠

　　甬溫線事故將國內高鐵建設推到風口浪尖上，受地區騷亂的影響，海外工程承包市場也利空頻出，銀根緊縮為企業經營現金流帶來壓力，公司經營環境發生較大變化，上半年在經營業績上的表現也差強人意，我們認為，正是由於在這種公司經營環境的劇烈變化將促使公司加快轉型的步伐。

　　中鐵目前已是全球範圍內規模最大的工程承包企業之一，在“十二五”來臨之際，公司提出了“推進兩大轉變、實現二次創業”的“十二五”發展戰略目標，全力推動企業“從做大到做強、做優的轉變，從中國的大企業向具有國際競爭力的大公司大企業集團的轉變”。

　　中鐵目前多元化業務結構已初步形成，但是地産、資源開發等業務尚不成規模，公司在轉型的道路上任重道遠，我們認為，公司憑藉其央企背景、先進的鐵路建設技術、豐富的工程經驗以及適時調整的發展戰略，一旦完成業務結構的重新佈局，形成海外、房地産、資源、基建四足鼎立的局面，則可以擺脫過於依賴國內鐵路投資的局面，帶來凈利率與投資回報的顯著提升。

　　盈利預測與投資評級

　　預計公司11~13年EPS至0.39元、0.47元、0.55元，對應11~13年動態PE分別為8X、7X、6X，維持公司“謹慎推薦”的投資評級。

　　—企業形象—

　　國信證券經濟研究所 建築工程行業首席分析師 邱波(證書編號：S0980510120021)