國浩資本 謝煥文

　　事件 : 煤炭價格前景看俏，這將成為 2011 年餘下時間的股價催化劑。

　　兗州煤業2011 年上半年純利按年增長 90.9% 至 51.83 億元人民幣，主要由於平均售價按年上升 14.5% ，銷售量按年增長 16.6% 。兗州煤業澳大利亞公司貢獻了大部分的售價上升與銷量增長。兗州煤業澳大利亞公司平均售價按年上升 49.2% ，銷量按年增長 56.3% 。噸毛利因而按年上升 13.5% 至每噸 352 元人民幣。

　　平均售價上升幅度遜於市場預期，管理層認為原因是産品組合變化。他們預計未來幾個月煤炭價格將反彈並將維持在高位，主要由於日本震後需求旺盛，而中國市場亦將進入旺季。

　　成本方面， 2011 年上半年每噸單位成本按年上升 12.7% ，而一季度期間則按年上升 13% ，超出管理層 2011 年全年個位數增長的年度目標。成本壓力來自於原材料成本上升以及員工工資增長。管理層認為他們能將成本增幅控制在 10% ，然而本行認為這個目標可能無法實現，因為四季度通常成本壓力更大。

　　銷量前景方面，管理層維持 2011 年全年煤炭銷量 5,400 萬噸的目標，銷量按年增長 8.8% 。澳大利亞公司的貢獻可能小于 1,100 萬噸的年度目標，而鄂爾多斯能化則可能彌補差距，因為上半年其出貨量已超出年度目標的 30% 。

　　本行認為 2011 年餘下時間的股價催化劑是現貨煤價格優於市場預期。秦皇島煤炭價格 7 月份以來下跌了 3% 至 5% ，而過去一週煤價已經穩定下來。這顯示需求因旺季即將到來而開始上升。根據媒體報道，華東地區發電廠煤炭庫存按月環比下降 16% 。本行預計補充庫存的需求將推動現貨煤價格 9 月初開始上升，進而刺激兗州煤業的股價表現。

　　由於平均售價遜於預期，而單位成本則高於預期，本行調整平均售價升幅與每噸單位成本假設至 14% 與 13% ，維持銷量增長 9% 的假設。兗州煤業 2011 年核心盈利將達 100 億元人民幣，每股盈利 2.05 元人民幣，按年上升 52.9% 。 2012 年核心盈利將按年增長 10.0% 至 113 億元人民幣，每股盈利 2.3 元人民幣。

　　兗州煤業現價相當於 8.6 倍 2011 年市盈率， 7.7 倍 2012 年市盈率， 2 年每股盈利年複合增長率為 28% ，本行認為其估值較吸引。

　　維持買入評級， 6 個月目標價調整至 29.5 元，基於 12 倍 2011 年市盈率。