交銀國際 葉建中

　　百盛集團2011 年上半年經常性純利增7.3% (第2 季增9.2%)，符合我們預期，並較市場預測低3%。純利增長主要由於銷售所得款項凈額 (GSP) 增長18.5%，不過經營利潤率下跌3.1 個百分點，抵銷部份增長貢獻。維持“中性”評級，下調目標價至9.8 港元。百盛加快擴充，自2011 年起，經營面積以平均每年20%的速度增長，我們預期公司截至FY11/12 年的平均店齡將維持為6 年左右，相對其他同業略為成熟。我們輕微調高FY11-13E 每股盈利1-2% (略調高FY11-13E 凈財務收入；FY13E 同店銷售增長上調1.5 個百分點)，並預測FY11-13E 每股盈利複合年增長率20%。百盛的股價在過往30 天下挫16%，目前股價對應FY12E 15.5 倍的預期市盈率，已反映中期盈利增長溫和。我們維持“中性”評級，基於行業估值下跌，目標價下調至9.8 港元，相當於FY12E 17 倍市盈率，與中國百貨行業的市盈率一致。

　　2011 下半年展望。自7 月1 日起的同店銷售增長表現與上半年相符。管理層維持FY11E 同店銷售增長12-13%的預測不變。下半年期間，百盛將於第3 季和第4 季分別開設3 間及4 間新店，並計劃于FY12 及FY13 每年開設8-10 間新店。此外，公司亦計劃未來6-12 個月收購部份管理店 (我們不預期此舉對每股盈利會作出明顯提升)。另外，百盛擬於商業物業價格下跌時伺機購入一些現有百貨店的物業，以增加自有物業的比例。

　　于未來18 個月重塑上海及北京旗艦店。11 年上半年，兩家旗艦店的銷售佔公司總銷售不超過18%。百盛將會把北京店的後勤辦公室騰空出來(約12,000 平方米)，以加入更多年輕及流行品牌、餐飲及娛樂配套。就上海店而言，家庭用品、電器及兒童用品的若干櫃臺將會被時裝及流行品牌所替代。我們預計重塑後的銷售表現將會改善，並調高FY13E 同店銷售增長1.5 個百分點至17%。

　　業績亮點。總經營收入增14.1%，總銷售所得增長18.5%，主要是由於同店銷售增長13.3%(60%的增長由平均每宗交易銷售額增長所貢獻)、4 家新店貢獻(北京雙全、無錫二店、合肥二店及四川自貢店)及收購汕頭店所致。綜合商品毛利率下跌0.4 個百分點，原因是黃金及珠寶銷售增長強勁，以及年輕店舖的貢獻增加，以致佣金率下跌0.6 個百分點至18.7%，但部分由直接銷售毛利率上升0.8 個百分點所抵銷。經營利潤率下跌3.1 個百分點至32.9%，主要是由於綜合商品毛利率下跌0.4 個百分點、城市建設稅人民幣3,500 萬元及折舊與攤銷開支比率增加0.2 個百分點所致。凈財務費用減少86.7%，原因是2010 年12 月完成的再融資利息成本降低。