海通國際：建議持有百盛集團

海通國際

　　百盛2011年首季業績遜預期，我們因而把目標價下調至12.32元，相當於2011年預計市盈率26倍。該公司的同店銷售增長由2010年的11.4%加快至13.9%，帶動季度內的銷售所得款項總額按年攀升20%至人民幣45.73億元，經營收益總額按年上升16%至人民幣13.41億元。儘管同店銷售增長較2010年改善，但純利低於我們預期，倘撇除于2010年首季産生的購股權開支人民幣4,000萬元，則純利僅按年增加6%，原因是公司于2010年下半年所開業的新店導致經營成本上升。若把購股權開支計算在內，則純利按年增加22%至人民幣3.28億元。經營盈利對銷售所得款項總額的比率微跌0.2個百分點至10.1%。截至2011年首季末，百盛于內地經營46間店舖。

　　該零售商的銷售所得款項總額增長及同店銷售增長均低於其地區性同業如金鷹商貿集團(3308.HK,$20.55,持有)、銀泰百貨(1833.HK,$13.08)及茂業國際(0848.HK,$3.87)，金鷹于2011年首4個月的銷售所得款項總額按年上升39%，銀泰及茂業于2011年首季的銷售所得款項總額則分別按年上升38%及66%，金鷹于2011年首4個月的按年同店銷售增長為31.5%，後兩者于2011年首季的按年同店銷售增長則分別為27%及30%。百盛的增幅較低，乃因其店舖組合的店齡較長，以及零售網絡擴張較慢所致。百盛將於2011-13年加快擴張步伐，將有助降低公司店舖的平均店齡。

　　百盛的商品銷售毛利率按年下降0.8個百分點至18%，原因是直接銷售的利潤率按年增加0.4個百分點至17.3%，以及特許專櫃銷售佣金率則按年收窄1個百分點至18%所致。商品銷售毛利率下降，主要原因是新店的攤薄效應、利潤率較低的黃金銷售增長、以及北京、無錫和鞍山旗艦店的商品銷售毛利率相對較弱。百盛將於2011-13年加快擴張步伐，並計劃于2011年開設8間新店，總建築面積合共為150萬平方米。新店可能會攤薄商品銷售毛利率並增加經營成本，將導致純利增長減慢。

　　分析員: 方婉雯