交銀國際 李珊珊、萬麗

　　盈利略好于預期。上半年歸屬母公司股東凈利潤為928.25 億元，同比增長31.2%，每股收益0.37 元，略好于預期4%，主要因為投資收益、手續費收入增速超預期。盈利增長主要驅動因素為規模貢獻、手續費佣金增長、息差擴大以及成本節約。截至6 月末， 總資産/貸款/存款分別較年初增長8.7%/8.3%/ 9.0%；存貸比為62.07%，較年初略降0.19 個百分點，仍處較低水平。

　　息差環比略降，3季度仍有望穩中略升。上半年NIS和NIM分別為2.55%和2.66%，同比分別提高23 個基點和25 個基點。以期初期末平均餘額計算，2季度單季凈利差和凈息差分別為2.49%和2.60%，環比分別下降3 個和2 個基點。6 月末票據貼現佔比為1.6%，較年初下降0.9 個百分點；活期存款佔比為54.5%，基本與1 季末持平。從資産負債結構來看，我們預計下半年公司息差有望保持穩定，由於2010 年公司的凈息差逐季回升，2011 年建行息差同比回升幅度將高於同業。

　　資産質量保持穩定，撥備覆蓋水平進一步提升。截至6 月末，不良貸款餘額為634.17 億元，較年初減少13 億元，較1 季度末減少11 億元；不良貸款率為1.03%，較1 季末下降0.06 個百分點。關注類和逾期貸款餘額較年初略有增長，但整體貸款質量仍保持穩定。2 季度撥備力度加大，2 季度信用成本為0.58%，環比上升23 個基點。6 月末撥備覆蓋率為244.7%，環比上升15.9 個百分點。撥貸比為2.53%，較年初上升1 個基點，環比1 季末上升3 個基點。撥備中組合撥備佔比達到76.6%，較年初上升2.7 個百分點。上半年投資減值損失轉回0.63 億元，主要是外幣債券價格回升産生債券減值損失準備回撥。公司的貸款組合持續優化，風險較高行業貸款繼續壓縮。

　　貸款結構和收入結構持續優化。6 月末中小企業貸款較年初增長9.45%，小企業貸款較年初增長12.6%，增速快於整體公司貸款增速。小企業貸款佔比提高0.5 個百分點達到13.5%。個貸佔比25.1%，較年初提高1 個百分點。新增個貸主要為個人按揭貸款（佔新增個貸比重73.5%），信用卡貸款保持較快增速。上半年手續費及佣金凈收入476.71 億元，同比增長41.7%；在營業收入中佔比同比提高2.29 個百分點達到24.17%。公司的手續費收入增長動力呈現多元化特點，傳統業務和新興業務均保持較快增速。

　　估值偏低，上調至買入評級。我們略微上調11-13 年手續費佣金收入增速，11-13 年盈利分別上調1.26%/1.69%/1.72%，預計11-13 年盈利增速分別為23.8%/13.0/11.3%。鋻於市場整體估值水平顯著下降，我們下調目標價9.6%至7.73 港幣。目前股價對應11 年PE 和PB 分別為6.48 和1.33 倍。公司資産質量穩健，手續費收入呈多元化增長，11 年息差回升幅度高於同業。相對公司穩健的基本面，目前估值偏低，上調至買入評級。