□國開證券 王鵬

　　隨著7月經濟數據的公佈，政策敏感時間點又一次到來。上週三，上證綜指跳空低開的主因還是國內加息預期，週四卻成了美國量化寬鬆預期和日本央行干預匯市。時隔一天，影響市場的主導因素就從國內轉移到了國外。原本逐漸升溫的加息預期因外圍環境的影響而變得撲朔迷離。

　　關於8月份的政策猜想，已經有很多討論。討論最多的就是使用什麼政策工具和政策工具使用的時間窗口兩個問題。

　　筆者認為，未來政策工具主要傾向於加息和公開市場操作，而提準可能性不大。理由如下：

　　第一，從信貸規模來看，今年有限的信貸規模使前兩年超發的票據貼現業務規模驟然縮減，票據市場利率走高。雖然資金緊張的中小銀行通過票據回購等方式將信貸規模轉至表外進行違規投放，但6月銀監會的“六大嚴禁”迫使銀行將違規的票據貼現轉至表內。這令銀行的存貸比壓力陡增，通過加息則有助於銀行吸收存款。

　　第二，“提準”工具使用幾近盡頭。從去年開始，提高存款準備金率主要是為對衝外匯佔款。自去年開始，數次提準使得四大國有銀行的法定存款準備金率達21.5%的歷史高位。高位的存準率令資金拆出方的大行超額準備金率降低，備足流動性成為大行的需求，這使得銀行間市場資金面自去年年底開始就持續緊張，貨幣市場利率持續走高，尤其是在月末考核時。歷史經驗表明，當大行超額準備金之和達到1.7萬億以上時，貨幣市場利率保持低位；大行超額準備金之和在1.2萬億以下時，貨幣市場利率持續走高。因此，提高存款準備金率的空間已經不大，雖然8月初貨幣市場利率回落，但由於提準對資金面影響較大，因此，提準的概率較小。

　　第三，加息有利於提高公開市場操作的能力。央票市場一二級市場利率倒挂已成常態，這使得央行發行和正回購能力不足。目前1年期和3年期央票二級市場收益均已超出一級市場發行利率30-40BP。而加息能夠擴大央行發行央票的利率空間，有助於提高公開市場操作能力。

　　第四，加息是符合利率市場化的政策工具。前不久召開的央行分支行行長會議上定調，未來一段時間主要運用利率、公開市場操作、提準等工具，可見排位在前的利率和公開市場操作有可能成為未來運用的重點。這是利率市場化背景下的必然選擇。數次不對稱加息和信貸規模受控，令銀行的傳統業務盈利受限，理財産品等中間業務盛行。而理財産品的高收益來自市場化背景下銀行間市場的高利率和民間信貸的高利率，這兩類高利率將倒逼銀行放開貸款利率下限和存款利率上限。而存款利率的適當提高是進行利率市場化改革的必經之路。

　　第五，加息可以間接打掉熱錢獲利預期。索羅斯的《金融煉金術》一書中曾描述，在一個資本管控嚴格和具備升值預期的國家，熱錢對資産價格的膨脹極度敏感，而對利差等不甚敏感。加息的功能首先是通過緊縮預期打消資産價格預期，包括房地産市場價格(加息對房地産各類經濟主體的成本壓力較大)，股市、債券市場等上漲預期，從而間接地影響熱錢流入。

　　第六，從實體經濟來看，8月份CPI可能繼續維持高位，全年CPI控制在5.0%以內的任務艱巨。加息對控制通脹預期有著其他貨幣政策工具不可替代的作用。主要表現為：加息對小企業原材料價格上漲、勞動力成本上漲過快、招工難等難題，會有一定的抑制效果。更為重要的是，加息總體上有利於遏制資産投機氛圍，使企業經營重歸主業。同時，加息減少大企業對有限信貸資源的過度佔用，有利於實現信貸資源更多向中小企業分配。

　　總體看，國內外經濟基本面不甚明朗，海外主要經濟體繼續維持寬鬆貨幣政策。美國強化量化寬鬆，歐洲維持低利率政策，日本不僅維持低利率政策而且出手干預日元匯率，越南等東南亞新興市場更採取了降息政策，“貨幣戰”已經開打。外圍政策的極度寬鬆令我國的加息預期降溫。因此，加息時點是否在8月，需要綜合其他國家的政策和國內通脹情況而定。如果8月份因外圍因素暫不加息，加息會延後，但下半年應該會有一次。除此之外，預計下半年央行將主要圍繞公開市場操作進行貨幣調控。