謹防A股結構性風險

　　信達證券 陳嘉禾

　　週一A股的大幅下挫雖然主要受到外圍因素的干擾，但同時也不應忽視原有趨勢的影響。這種影響在某種意義上可能更甚于外圍市場的影響。不過，藍籌股的估值優勢，不論在PB、PE還是股息率上，都在一步步顯現。相較于藍籌股，小市值股票的風險就要大得多，無論從估值、趨勢還是資金面來説，都是如此。A股結構性的高估值特徵或許意味著，即使大盤在2500點一線下行的空間並不大，但很多個股卻無疑面臨更大的風險。

　　藍籌股相對安全

　　在經歷了90年代初期的沒有估值、90年代後期到新千年初的超高估值，以及新千年第一個10年的高到H股10倍（2000年左右）、低到H股60%（2005年左右）的紊亂的估值之後，A股的主要指數終於似乎進入了一個比較穩定的時代，PB估值2.0時代。

　　截至目前，市場整體指數的PB估值第一次連續1年多停留在了略高於2的水平附近。當然有人會反駁，説這只是一個偽2.0時代，因為深圳綜指、中小板綜指、中證500指數等等指數的PB仍然處在3.5到4.5的高區間內，但至少佔據市場大半市值的股票估值，至少在數據上已經進入了一個和國際接軌的2.0時代，儘管從數據上看，即使是藍籌股指數，A股的估值仍然高於全球大部分主要市場，但至少已經相去不遠了。

　　在這樣一個藍籌股的PB估值接近2.0的時候，另外一個重要的估值參照，股息率也開始靠近全球的平均水平。目前上證綜指的股息率接近2%，不論從成熟市場還是新興市場來説，都已經接近平均水平的下端。

　　當然，下端也意味著仍然有進一步提高的空間，但至少這種可能提高的空間，即使相對2005年的最高點來説，也所余不多了。

　　就目前的A股市場來看，不少藍籌股的股息率接近4%一線（有些可惜的是，銀行股在其中佔了很大一部分，這勢必將增加通過股息率選股的方法可能受到單一板塊特殊事件影響的風險）。雖然A股整體市場的股息率在全球比較看來並不佔優，但藍籌股的股息率劣勢已經不太明顯。

　　小盤股“高危”

　　如果説從全球的角度來看，藍籌股的估值和股息率已經進入了安全邊際，那麼從數量上佔大多數、從市值上佔少數的小股票，其估值仍然不便宜。即使作為包含了一部分藍籌股、只是小市值股票包含較多的深綜指，其估值都處於並不安全的區間內，那麼只包含小市值股票的指數就可想而知了。

　　估值高是一方面，若從技術形態來看，小市值股票指數目前已經形成了一個更加尷尬的形態：頭肩頂。作為一個傳統的技術形態，頭肩頂主要的應用時間窗口在市場經過大幅上漲、已經嚴重背離基本面的情況下，經過一段時間的上下盤整，資産的價值既已高估，而賺錢效應又開始消失，投資者的信心從而全方位下降。雖然是個簡單的邏輯，但經久耐用。顯然，不論從哪個角度説，小股票指數現在都在一個危險的位置。

　　另一方面，我們通過動量研究發現，小股票指數的動量特徵比起主板指數來説更強。小股票指數從2005年至今體現出來的動量敏感區間，要明顯的短于美股和上證綜指在2001年到2010年的區間，僅略長于上證綜指在1992年到2000年之間的區間——那個老股民記憶中的狂野年代。

　　最後，小股票的表現和資金的充裕也有相當大的關係。小股票指數在過去兩年中的數次回調和銀行間回購利率R007呈高度負相關關係。結合目前仍不算寬裕的資金面，小股票仍將承受壓力。不過，這一論據並不太有力，只能算是一個輔助論據，因為在主板指數上我們也觀察到了類似的情況。當然，這也只説明資金緊張對指數的表現所帶來的負影響並不只限于小股票，並不是説明其對小股票沒有影響。