我國進一步推進利率市場化改革的時機日趨成熟

　　■ 中國人民銀行調查統計司課題組

　　我國利率市場化的歷史進程

　　從人民銀行成立到1995年，中國人民銀行對利率實行集中統一管理，金融部門不得自定利率，中國人民銀行是國家管理利率的唯一機關，其他單位不得制定與國家利率政策和有關規定相抵觸的利率政策或具體辦法。1996年，中國人民銀行啟動利率市場化改革，2003年2月，中國人民銀行在《2002年中國貨幣政策執行報告》中公佈了中國利率市場化改革的總體思路：先外幣、後本幣；先貸款、後存款；先長期、大額，後短期、小額。把中國利率市場化改革的目標確定為逐步建立由市場供求決定金融機構存、貸款利率水平的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具調控和引導市場利率，使市場機制在金融資源配置中發揮主導作用。我國的利率市場化進程實質上分為貨幣市場的利率市場化、資本市場的利率市場化和金融機構存貸款的利率市場化進程。

　　金融機構存貸款利率的市場化進程

　　當前，雖然金融機構人民幣貸款利率仍然受中央銀行下限管制，但貼現利率與外幣貸款已經基本實現市場化定價，貸款利率基本實現市場定價；人民幣存款利率仍然受到嚴格的上限管理。

　　人民幣貸款利率浮動區間調整，實現下限管理。中國人民銀行對人民幣貸款利率的管理是從調整基準利率和貸款浮動範圍兩方面進行的。在人民幣貸款利率市場化進程中，中央銀行不斷調整金融機構貸款利率浮動範圍，直至放開貸款利率上限，給予商業銀行更大的利率定價權。考慮到房地産行業的特殊性，個人房地産貸款利率與其他種類貸款有所不同。

　　貼現利率市場化進程。總體來看，目前貼現利率基本實現市場化定價，並與市場利率形成了較好的聯動關係。1998年3月以前，我國的貼現利率比照貸款利率管理，貼現利率在同期同檔次貸款利率基礎上下浮5%～10%。1998年3月，人民銀行改革貼現利率形成機制，貼現利率根據再貼現利率加點生成，最高不超過同檔次貸款利率(含浮動)。隨著2004年10月貸款利率上限放開，貼現利率與貸款利率同步實現下限管理。2005年以後，金融機構辦理貼現業務的資金來源逐步轉向自有資金或貨幣市場融入資金，與再貼現資金無關，貼現利率與再貼現利率逐漸脫鉤。

　　外幣貸款利率市場化全面實現。1996年以來，隨著商業銀行外幣業務的開展，各商業銀行普遍建立了外幣利率的定價制度。與此同時，境內外幣資金供求相對寬鬆，外幣利率市場化的市場基礎和時機日漸成熟，因此步伐相對較快。2000年9月，外幣貸款利率放開，各項外幣貸款利率及計結息方式由金融機構根據國際市場的利率變動情況以及資金成本、風險差異等因素自行確定。各金融機構以法人為單位制定本系統的外幣利率管理辦法。外幣貸款利率管制放開後，外幣貸款利率由借貸雙方根據市場資金供求情況以及國際市場利率走勢按照商業原則自主確定。以美元貸款為例，境內美元貸款利率走勢與國際市場美元Libor高度相關。

　　存款利率市場化進程。雖然近年來，我國的利率市場化進展迅速，人民幣存款利率也于2004年10月實現上限管理，但人民幣存款利率直接影響到商業銀行資金成本，對其資産負債操作産生巨大影響，並且對貸款利率、同業拆借利率、債券利率、Shibor報價等産生較大影響，存款利率的上限管理壓低了整體利率水平，實質上人民幣存款利率受到較為嚴格的管制。與人民幣存貸款利率不同，境內外幣存貸款利率市場化由於市場基礎較為成熟，步伐相對較快。2000年9月，外幣貸款利率和300萬美元以上大額外幣存款利率放開；2003年7月，小額外幣存款利率管制幣種由7種外幣減少為4種；同年11月，小額外幣存款利率下限放開。2004年11月，1年期以上小額外幣存款利率全部放開。

　　貨幣市場利率市場化進程

　　我國基本在1996年實現了同業拆借市場的利率市場化，並且在隨後的10多年裏，貨幣市場利率市場化程度不斷完善。同業拆借市場成交量和回購市場成交量自實行市場化利率後均出現大幅增長，2006年前回購交易量增速高於同業拆借量增速，自2006年開始，同業拆借量加快增長，與回購交易量差距逐漸縮小。到2010年，質押式回購交易量大約為銀行同業拆借量的3倍。兩者利率也高度相關，相關度達到98.9%。此外，買斷式回購業務也逐步增長，2010年累計成交已超2.9萬億元人民幣，大約為質押式回購交易量的3.4%。

　　債券市場利率市場化進程

　　中國的債券發行利率早期需要由人民銀行審批，後隨著利率市場化的逐步推進，逐步放開了金融債券、國債、企業債的利率管制，債券市場基本實施的是市場化利率。

　　我國的利率調控機制建設

　　我國中央銀行利率調控機制不斷完善，以往直接對利率進行管制性調控的方式已經逐步讓位於存貸款利率上下限管理與引導市場利率走勢並重的調控模式，公開市場操作在利率調控中的作用日益突出，市場化程度和間接調控程度不斷提高。

　　人民銀行的利率調控現狀

　　現階段，人民銀行對利率水平調控主要有兩種方式，即直接調整存貸款基準利率和通過公開市場操作引導市場利率走勢，間接影響利率體系。隨著中央銀行調控方式逐步從直接型調控向間接型調控、從數量型調控向價格型調控轉變，利率調控方式也面臨重大改革。

　　隨著利率市場化改革的推進，我國存貸款利率調控大致分為兩個階段：一是2004年以前，中央銀行根據宏觀經濟形勢和貨幣政策的需要，直接調整金融機構存貸款利率水平，金融機構基本沒有或擁有很小的貸款利率浮動權；二是2004年以後，中央銀行不斷擴大金融機構貸款利率浮動範圍，直至放開貸款利率上限和存款利率下限，將更多的利率定價權賦予金融機構。在不觸及管制利率下限的情況下，中央銀行貸款基準利率對金融機構定價發揮指導性作用，貸款利率水平在很大程度上已由市場供求關係決定。

　　我國公開市場操作起步于1996年。近年來，隨著人民銀行貨幣政策調控方式由直接調控向間接調控方式轉變，公開市場操作已成為貨幣政策日常操作的主要工具，對於調控貨幣供應量、調節商業銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢發揮了積極作用。

　　當前利率調控模式的不足之處

　　目前，人民銀行實行二元化的利率調控模式，市場化利率調控機制有待進一步完善：一是中央銀行利率調控框架尚未完全建立，適合我國國情的公開市場操作工具、目標利率選擇等一系列重要制度安排仍需進行長時間的探索。二是利率傳導機制不暢通。在二元調控模式下，公開市場操作、存貸款利率對於金融市場利率具有較強的引導作用，但金融市場利率對存貸款利率的引導作用有限，亟需理順各種利率的比價關係，疏通利率間接調控的傳導渠道。三是金融基礎設施不健全。市場基準利率體系仍不完善，還不能很好地為金融産品定價提供有效的利率基準；長期以來商業銀行存貸款利差穩定，其風險定價能力較弱。

　　逐步放鬆利率管制，推進利率市場化進程，一方面提高了商業銀行業務經營與市場拓展的靈活性，有利於商業銀行創新金融産品，優化資源配置。另一方面，利率市場化也對商業銀行如何進行利率定價提出了新的挑戰。

　　金融市場基準利率體系建設

　　就人民幣利率産品而言，在利率雙軌制的情況下，商業銀行一般採用分別構建管制利率産品FTP(資金轉移定價)和市場化産品FTP的方式實現內部轉移定價，其中管制利率FTP採用人民銀行公佈的各期限基準利率作為定價基準，市場化産品FTP使用Shibor、央票利率、國債利率等作為定價基準。外幣FTP一般採取確定基礎FTP價格和FTP調整項的方式，其中基礎FTP價格使用各幣種的市場收益率曲線，如Libor等，調整項則根據境內外市場之間的差異以及商業銀行的管理需要設定。

　　此外，金融機構存貸款基準利率與中央銀行基準利率也會成為其他利率産品的參考利率。

　　Shibor、央票利率與國債收益率曲線等構成了我國的金融市場基準利率體系，可以為市場提供從隔夜到50年、期限結構完整的定價基準，是包括存貸款利率在內的各種金融産品的直接定價參考，也可為宏觀調控提供全面可靠的決策分析依據。

　　我國利率市場化改革的政策思考

　　改革開放三十多年來，我國的利率市場化改革取得了令人矚目的成就，貨幣市場和債券市場已經基本實現了利率市場化，存貸款利率也基本實現了“貸款管下限、存款管上限”的階段性目標。當前，我國進一步推進利率市場化改革的時機已日趨成熟。一是從利率間接調控的可行性看，近年來中央銀行公開市場操作體系逐步完善，對市場利率的引導能力逐步提高。二是經過這一輪大規模的金融機構改革，商業銀行公司治理得到明顯改善，資本充足率提高，資本約束增強，為實現市場競爭奠定了良好基礎。三是金融市場發展迅速，以拆借和回購交易為主的貨幣市場、以各類債券為主的資本市場以及衍生産品市場都得到較大的發展，並且已經實現市場化運行。四是金融機構的定價能力逐步提高，企業和居民對利率市場化了解程度以及對利率的敏感度有所提高。為此，在我國利率市場化改革方面，筆者提出如下建議：

　　正確把握利率市場化改革的指導方向和原則

　　應抓住時機逐步擴大利率浮動區間，而不是一次性完全放鬆利率管制；應先允許部分符合標準的金融機構試行市場化定價，限制不達標金融機構的定價權；應全盤慎重考慮不同階段的利率政策對金融市場的影響，儘量避免不同類型利率産品間的套利行為；利率的放開程度應與金融機構和企業、居民的接受程度一致，而不應産生過大偏離。

　　完善利率傳導機制

　　目前我國市場化利率調控機制不完善：一是中央銀行利率調控框架尚未完全建立，適合我國國情的公開市場操作工具、目標利率選擇等一系列重要制度安排仍需進行進一步的探索；二是利率傳導機制不暢通，公開市場操作對於市場利率具有一定的引導作用，但對於存貸款利率的引導作用有限；三是金融基礎設施不健全，市場基準利率體系仍不完善，還不能很好地為金融産品定價提供有效的利率基準。

　　一是確立中央銀行宏觀調控的目標利率。當前中央銀行實質上將存貸款基準利率作為宏觀調控的目標利率，市場手段調控較少，存在一定的金融壓抑。而衡量融資成本、投資收益，以及管理層的宏觀調控都與中央銀行目標利率密切相關，中央銀行目標利率是利率市場化機制的核心。各國中央銀行採用的目標利率有倫敦同業拆放利率、美國聯邦基金利率以及日本的隔夜拆借利率等不盡相同。我國需要形成市場化的中央銀行目標利率，使公開市場操作有的放矢。當前我國金融市場上形成了種類繁多的基準利率，Shibor、Chibor、國債利率、定期存款利率等都在利率産品定價方面發揮了重要作用。當前關鍵是要選擇、培養一種能夠為中央銀行公開市場操作有效調控又具有廣泛市場影響力的利率作為中央銀行的目標利率。

　　二是疏通利率傳導渠道。金融市場利率以及公開市場操作利率不能有效引導存貸款利率是當前利率傳導機制的核心問題。事實上，當前的存貸款基準利率反過來直接影響金融市場利率，甚至影響公開市場操作利率，扭曲了正常的市場化利率傳導機制。在當前的傳導機制下，如果貿然實現存貸款利率市場化，可能出現的結果是：存貸款利率上升，金融市場利率上升，公開市場操作利率被動上漲，形成倒逼機制，此時的中央銀行一方面失去了對存貸款利率的直接控制，另一方面間接調控又可能難以有效運作。因此，在最終放棄對存貸款利率的直接管制前，需要完善利率傳導機制。

　　進一步推進貸款利率市場化

　　從改革的經驗來看，簡化放寬貸款利率下限和貸款利率檔次是推進貸款利率市場化的主要方式。第一，放寬貸款利率下限。可將貸款利率下限由現行的貸款基準利率0.9倍放寬至0.8倍。一方面可擴大金融機構自主定價空間，另一方面也可防止利率下限過低可能造成的非理性競爭風險。第二，簡化貸款利率檔次。通過合併貸款利率檔次，逐步放鬆對貸款利率的管制。

　　存款利率市場化是改革的重要環節和最終目標

　　存款利率上限管理扭曲金融市場定價機制。第一，作為部分金融産品定價的基準利率，如果存款利率存在上限管理，那麼這些市場化的金融産品的利率也是在非自由化的要素市場前提下獲得的，其定價不能真實反映市場供需。第二，低水平的存款利率下，Shibor、回購利率、央票發行利率、國債利率等基準利率也會被市場壓低，從最底層影響金融市場利率産品價格。第三，存款利率上限管理不利於商業銀行競爭機制形成，它在很大程度上保護了大型商業銀行，導致金融效率低下。第四，存款利率上限管理對貸款利率市場化也有很強的阻礙作用。由於資金成本低下，商業銀行面對特別優質企業的貸款基本按照貸款利率下限執行，但依然能取得穩定的利差收入。此外，存款利率上限管理與利率調控改革方向也不一致。

　　但存款利率市場化會産生一定的消極影響。存款利率上限管理使存貸款利率水平均低於均衡水平，存款利率市場化後會促使利率上漲，使實際利率水平普遍上升，存貸利差趨於縮小；同時還可能會對財政、貨幣政策，金融市場以及宏觀經濟産生較大影響。具體表現為：利率大幅上升，企業成本增加，物價上漲；中央銀行利率調控政策調整；財政債務利息負擔加重，銀行經營風險加大，抑制投資、減少消費等。

　　因此，我們推進存款利率市場化依然需要保持中央銀行的調控力度和對市場的影響，保證國民經濟的穩健運行。在取消存款利率管制之前，最為根本的是要建立完善中央銀行利率調控框架，理順利率傳導機制，實現公開市場操作利率—短期市場利率—企業存貸款利率的順暢傳導。對此，我們要對存款利率實行漸進式市場化改革。