交銀國際 李苗獻

　　7 月PMI 雖然小幅下滑，但好于預期。中國官方7 月份PMI 為50.7%，比6 月份回落了0.2 個百分點，連續第四個月回落。7 月份PMI 雖然繼續回落，但其降幅小於此前市場和我們的預期。而且從歷史上看，除2009年外，其餘各年的7 月份PMI 均比6 月份有所回落，且平均回落幅度為1.3 個百分點。因此，無論是與市場預期相比，還是與歷史同期相比，本月PMI 數據的回落幅度均相對較小，我們對其有相對正面的理解，認為這表明本輪經濟增速回落的幅度將在可控範圍內。

　　“去庫存”繼續進行，導致PMI 回落。生産量指數和原材料庫存指數是7月份PMI 繼續回落的原因，其變動分別導致整體PMI 下降0.3 和0.1 個百分點。分行業看，化纖製造及橡膠塑料製品業、金屬製品業、有色金屬冶煉及壓延加工業等8 個行業的生産量指數較低，而從庫存變動來看，上述多數行業同時也處於“去庫存”狀態，因此可以説是“去庫存”引發了生産量指數的下降。從庫存指數變動來看，“去庫存”進程已持續一個季度，而在歷史上，除2008 年國際金融危機導致中國的庫存調整週期偏長以外，其他時間庫存調整均不超過4 到5 個月時間，因此我們認為當前的“去庫存”也可能已經進入後半段。

　　新訂單指數回升，導致整體PMI 好于預期。7 月份新訂單指數小幅反彈0.3 個百分點至51.1%的水平，帶動整體PMI 上升0.1 個百分點。從圖表可見，7 月新訂單指數的實際公佈值與我們的預期相差相對較大，這也是當月整體PMI 好于我們預期的主要原因。同時，7 月份出口訂單指數小幅下滑0.1 個百分點至50.4%的水平，説明整體訂單指數的反彈主要是受國內訂單推動，這也符合今年以來國內固定資産投資與消費品零售增長較快的趨勢。